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科华恒盛转型急 十几年前，临时拉闸限电的情况不少，很多公司会在 电脑的旁边摆着一个小白盒子， 叫做UPS(不间断电源)。当 供电部门断电的时候，UPS会作为备用电源持续供电一段时 间，足够进行关机操作。 有一家做UPS电源的厂家，早在十年前就做到了 4.4亿 元的年销售额，并且在 2010 年上市成功，它就是科华恒盛 (002335.SZ)。不过，现在城市的供电系统已经非常稳定， 小型UPS没有了用武之地，科华恒盛的产品去了哪里？ 事实上，科华恒盛的产品以大功率设备为主，主要客 ? 羧菏羌？团企业客户、IDC机房等，在20kVa大功率高端UPS 市场，公司的产品销售额高居第二名，在国内品牌中则连续 十八年稳居第一。 虽然行业表现优异，但公司却是一个小体量的上市公司： 2017年的营收额不过 24亿元，净利润 4.4亿元。原因在于 UPS市场是个稳定的小众市场，市场空间增幅有限， 2012年 以来，行业复合增长率只有 7%。公司在这个行业做到极致， 也只是几十亿元的市场份额，从这个意义上讲，这是一家 “小而美”的企业。 从公司的十年的财务指标看，前九年都是比较稳健的， 但 2017 年发生了很多变化。其中最大的变化就是借款、融 资突然直线暴增。 2017 年，公司短期借款余额 4.28 亿元，较期初增长 123%。 2016年，公司非公开发行股票融资 16.58 亿元，主要用于多 个分布式光伏发电项目。由于融资的激增，公司的财务成本 也直线上涨 239%。 先不说分布式光伏发电项目在 531 新政之后何去何从， 作为一个“小而美”的企业，公司在 UPS方面的主营业务充 满前景，新收购的云服务业务也蒸蒸日上，却非要去跨界尝 试新能源等重资本高风险的投资项目，这样的风格突变是让 投资者感到非常担心的。 增长稳定谋求多元 十年来，公司的业绩增长相当稳健，比行业增幅要大一 些，除了 2017 年因为收购业务带来的投资收益导致净利润 激增，几乎没有什么大的波动。 公司的毛利率和净利率也是十年间几乎没有变化，分别 维持在 35%左右和 10%左右。在大部分年份，公司的资产负 债率都低于 40%， 2017 年相对较高，也只有 40.83%。如果 公司不上市，高管们几乎可以躺着数钱分红。如果不算为了 收购天地祥云而增发的 16.58 亿元，公司上市八年来仅募资 5.33 亿元，大约是经营性现金流量净额八年累计数的一半左 右。也就是说，公司就算不上市募资，也有足够的能力把经 营搞好。 对于上市公司来说，稳定就等于不受投资者青睐，只有 多元化发展、炒作概念和高增长率才能吸引注意。于是，科 华恒盛在 2017 年的年报中这样介绍自己： 2017 年，公司在 “一体两翼”发展战略的指引下， 继续坚持主业， 在能基（ UPS、 高端定制电源、军工电源、电力自动化系统） 、云基（云动 力、云服务、云安全） 和新能源（光伏、储能、微网、售电、 电动汽车充电系统）三大业务板块均取得战略性突破。 这样宏伟的蓝图，笔者看得一头雾水，赶紧去看年报里 的营收分析表。虽然公司为了显示自己的多元化经营，巧妙 地把产品线分了好多类，但本质上还是以 UPS为主，重新整 合会发现，2017年新并表的数据中心业务和 UPS业务实际上 合计占比超过八成。光伏、储能、电动车充电等业务还处于 概念预热阶段。 公司的业务基本面，并未发生实质性的改变。有稳定的 UPS市场“托底”，公司管理层再怎么“折腾”也不会太差。 公司每年研发支出都占营收的 8%左右， 2017 年高达 2.1 亿元。截止 2017 年，公司共有发明专利 67 项，实用新型 193 项，外观专利 126 项，合计有效授权专利 386 项；软件著作 权备案 229 项，知识产权合计 615 项。 由于公司净利润不算太高，当期承担数以亿元计的研发 支出有一定难度，所以公司研发支出选择了较高额度的资本 化， 2017 年研发支出资本化率达到了 40.8%，无形资产总额 也累积到了 3.03 亿元，占资产总额的 5%左右。 多元化转型 在公司业绩稳步发展的时候，在 2016 年前后，突然画 风突变，开始进行大规模的并购、拆分和多元化转型。云服 务、光伏、新能源……几乎都是最新潮的行业。但是这需要 大量的资金投入和长期的研发支持，公司为什么如此转型？ 我们很难揣度公司管理层的战略思维，但是从历年来变 化较大的数据对比中， 可以看到一些值得注意的迹象。 比如， 公司的大股东厦门科华伟业自 2016年 5月份开始进行股权 质押，根据最新公告披露，截至 2018 年 6 月，科华伟业累 计质押公司股份合计 3161 万股，占其持有公司股份总数的 36.70%，占公司股本总额的 11.30%。 一般来说，股权质押比例越高，对股价的需求