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目录 从再库存到再产能，利率曲线陡峭化 1 宏观经济 1 国债期货 1 投资策略 1 风险点：通胀超预期、流动性收紧超预期。 1 宏观利率综述 4 气候和文明 7 2020·太阳黑子周期回升：气候冷冬结束 7 2021·厄尔尼诺周期重启：从庚子到辛丑 8 信用和经济 10 2020·美联储货币政策框架发生转变 10 2020·全球资产负债表开始一轮扩张 12 2021·展望一轮特别的产能周期复苏 14 2021·迎接一轮库存周期的调整过程 17 国债市场回顾和展望 21 2020·国债现券市场：金融服务实体下的失衡 22 2021·国债期货市场：信用风险和市场再通胀 24 图 1：主要经济体 2020 年宏观数字将呈现出经济的显著恶化 4 图 2：G4 央行资产负债表规模占 GDP 比重（左轴）在 2020 年显著上移 5 图 3：本文主要逻辑和思路 6 图 4：新的太阳黑子周期于 2020 年末启动 7 图 5：第 24/25 太阳黑子周期已经完成更替 7 图 6：1700 年以来的太阳黑子、SST 洋流指数和通胀、利率对比，黑子年度上升阶段增加利率压力 9 图 7：1950 年以来的太阳黑子周期循环、Nino 指数和负值处理的玉米价格变化 9 图 8：未来耶伦就业指标将再次受到关注 11 图 9：成长/价值板块、债券/商品的分化将回归 11 图 10：主要经济体私人非金融部分杠杆率（%） 12 图 11：主要经济体私人非金融部门杠杆率变化（%） 12 图 12：1982 年以来的利率牛市周期背后是全球的加杠杆周期（左轴：Credit-to-GDP ratio，右轴：%） 12 图 13：美国投资/储蓄结构（左轴）和杠杆周期 13 图 14：日本投资/储蓄结构（左轴）和杠杆周期 13 图 15：德国投资/储蓄结构（左轴）和杠杆周期 13 图 16：中国投资/储蓄结构和杠杆周期（右轴） 13 图 17：产能和信用短期背离，关注信用风险释放 15 图 18：欧洲政府杠杆周期转变（%） 15 图 19：三季度中国资本形成大幅提高（%） 15 图 20：中国金融杠杆增速在三季度出现改善（%） 15 图 21：企业投资和 GDP 中实际资本形成（%） 17 图 22：伴随着产能周期启动，期限利差预计走阔（%） 17 图 23：破而后立，关注信用风险（续图 17） 17 图 24：利率持续反弹后关注信用风险增加的可能 17 图 25：央行货币政策周期（上蓝）驱动经济周期（上黑）和资产价格周期（中下）波动 18 图 26：美国库存周期的回升将驱动通胀回升 18 图 27：美国 M2 高增但货币流通速度进一步恶化 18 图 28：中国净投资结构的改善将驱动核心通胀 19 图 29：中国库存周期未来存在调整风险 19 图 30：猪周期见顶之后将趋于回落 20 图 31：中国 CPI 回落为货币创造空间 20 图 32：年末债市利率涨破去年底水平，实现“V”型复苏（十年期国债收益率, %） 21 图 33：每日确认新冠病例数（万人） 21 图 34：国内经济活动逐渐回到正常状态（万） 21 图 35：资产负债的错配增加了利率反弹压力（%） 23 图 36：流动性的逐渐收紧强化了利率压力（%） 23 图 37：金融指标预示经济周期的改善 23 图 38：周期的改善在年末工业品价格得到反馈（%） 23 图 39：PSL 等政策驱动下地产持续强势运行 24 图 40：金融周期和超 10 个点的流动性宽松“退潮” 24 图 41：美债 MOVE 波动率预计将上升 25 图 42：国内利率的波动率和信用的波动率相关 25 图 43：2019 年以来国内商品市场持仓快速上升（万手） 26 图 44：2019 年以来国债期货持仓（手）和利率对比 26 图 45：国债期货和商品期货持仓比正在接近 2018 年初 26 图 46：国债期货 T 主力合约和前 20 会员净持仓率 26 图 47：国债 T 和 TS 主力合约价差回落至年初 27 图 48：国债 T 和 TF 主力合约价差 7 月以来窄幅运行 27 图 49：国债 T 跨期价差和 T/TF 价差对比 27 图 50：国债 T 跨期价差和资金成本对比 27 图 51：T 合约高流动性可交割券基差和资金成本对比 28 图 52：2018 年以来上证指数、十年期国债收益率、人民币和期指期债基差走势对比 28 宏观利率综述 当下我们不得不面对的宏观现实：供需的长期停