2021年信用债年度投资策略分析报告：精耕细作.pdfVIP

固定收益 2021 信用债年度策略-信仰重塑之 年，信用债投资仍需精耕细作 ——2021 年信用债年度策略 Table_BaseInfo 研究结论 报告发布日期 2020 年12 月16 日  自从2014 年“超日债”违约以来，我国信用债市场经历了三次“违约潮”， 分别发生在16 年、18 年和19 年。我们可以将驱动信用风险涨落的因素总结 为三点：第一，企业基本面，基本面的影响存在一定滞后。基本面主要包括 企业盈利情况和举债情况等。第二，融资环境。使用社融存量增速-GDP 同比 衡量的广义流动性下降过程中，信用风险将有所上升。第三，市场风险偏好 的变化。2021 年工业企业利润预计表现较好，但是在未来半年到一年内广义 流动性大概率收缩，同时 2021 年中小企业延期还本付息等金融优惠政策到 期，叠加近期信用风险事件频发，2021 年信用风险或有上行压力。  从到期情况来看，整体而言，2021 年信用债到期规模较2020 年有所下降。 城投债方面，2021 年四川和天津城投债到期规模相对今年增长较快。产业类 国企债方面，按区域来看，黑龙江、贵州和天津到期量相对 2020 年大幅增 长，其中主要是类城投企业。民企债方面，除材料行业之外，所有行业债券 到期规模均较2020 年有所下降。  2021 年起三道红线将在地产行业全面实施，政策预期对房企拿地的影响在近 策 两个月已经开始显现。卖地收入是地方政府收入的重要组成部分，从历史上 来看，2017 年低等级城投债利差的收窄，很大程度上来自当年卖地较多，而 略 在2021 年，我们可能会看到这一逻辑的逆向演绎。 报  长期来看，人口流入城市具有长期的投资价值，同时也需要关注部分中心城 告 市对周边小城市的虹吸效应。近年来，南方和中部地区已经呈现出了成都、 重庆、郑州、西安、长沙、杭州、广深七大核心城市。短期来看，为了规避 2021 年地方卖地收入下降对区域信用风险可能的影响，我们应当一方面警惕 人口流出的区域，这些区域土地收入可能下滑幅度更大。另一方面，需要警 惕政府性基金收入在其收入结构中占比较高，且债务率较高的区域。  融资环境收紧、市场对部分区域风险偏好下降以及土地收入下滑，均可能导 致2021 年城投尾部风险上升。然而信用资质的分化也意味着城投债中的“核 心资产”，以及受到隐性债务化解利好的主体，可能出现比较好的投资机遇。 在实务中，隐性债务化解主要有3 类方式：第一、多个省份高速公路债务争 取了国开行债务置换资金。第二，建制县隐性债务化解试点方案。第三，城 投整合重组。  “三道红线”或将在 2021 年起生效，目前部分房企已经在按月提交最新资 产负债表。我们统计了主要房企“三道红线”指标的表现情况， 、绿地、 金科、富力、华夏幸福、中南置地、荣盛发展、蓝光发展泰禾集团等房企大 概率位于红色档。房企的杠杆可以概括成财务杠杆、经营杠杆和合作杠杆三 种类型。因此，在销售和融资端表现优异的房企，预计可以较好地应对“三 【 道红线”要求。 固 定 收 益 风险提示 ·  如果财政货币政策超预期发力，或将影响我们对出口增速的判断。 证 券  如果疫情发展超预期，或将影响我们对出口增速的判断。 研 究 报 告 】 目 录 一、2020 信用债市场回顾与2021 年展望3 1.1 信用风险的几轮“潮起潮落” 3 1.2 信用优惠政策退出后，信用风险或有上行压力4 1.3