华能国际-市场前景及投资研究报告：向清洁能源转型.pdf

向清洁能源转型，“十四五”再造新华能 华能国际（600011）深度报告 ｜2020.12.30 中信证券研究部 核心观点 软缺电约束变强推动火电资产重估，火电资产利用小时未来改善可期；预计“十 四五”期间公司风光年均装机超过500 万千瓦，助力公司突破发展瓶颈、优化 商业模式、促进估值修复；预计公司2025 年毛利规模相比2019 年有望翻番， “十四五”期间再造一个新华能。我们维持AH 股 8.0 元/5.6 港元目标价，维 持 “买入”评级。 ▍碳中和与平价大时代开启，清洁能源时代正来临。我们预计风光将成为国内2060 年实现碳中和目标的关键解决方案，未来装机增长空间广阔。在平价上网政策 的激励下，风电光伏机组近年造价持续下行，优质新增项目陆续在平价下兑现 较好收益率，有望全面提升运营商的投建动力。 ▍软缺电推动存量火电重估，行业格局持续向好。存量传统能源机组“十四五” 期间预计增长有限但调峰作用会得到明显强化，预计将推动国内火电利用小时 数持续回升，而公司作为火电龙头料从中受益。我们预计公司在2021~2025 年 的煤电机组平均利用小时平均回升约2%~2.5%，在2025 年有望改善至 4,660 小时。 ▍新能源助成长破局，“十四五”再造一个华能。预计公司“十四五”期间年均风 电光伏装机超5,000 兆瓦，风光在整体装机中占比将自2019 年的7%增至2023 年的 22%。清洁能源规模快速增长以及火电盈利能力改善料将助推公司 2025 年毛利至440 亿元，相比2019 年的253 亿元接近翻番，“十四五”期间再造 一个华能。清洁能源在公司再造过程中扮演重要角色，预计风光在 2019~2025 年毛利增幅为75 亿元。 ▍转型优化模式，解除公司估值约束。随着清洁能源比重在“十四五”期间持续 提升，公司装机预计将重回成长通道且 ROE 波动有望减轻，ESG 评价结果未 来也有望改善，此外行业层面的电价政策冲击风险敞口也已经基本收敛。从传 统能源向清洁能源转型，有望助力公司估值持续承压局面未来出现转机，带动 估值修复。 ▍风险因素：电力需求不达预期，上网电价低于预期，煤电利用小时数提升不达 预期，燃料成本大幅上行，风光装机增长缓慢，风光造价下行缓慢，资本开支 带来现金流压力。 ▍投资建议：在更新公司“十四五”时期装机预测的基础上，我们相应上调 2021~2022 年 EPS 预测 1%/11%至0.75/0.89 元，现价对应A 股动态 PE 为 7/6/5 倍，对应H 股动态PE 为4/3/3 倍。参考历史估值水平，基于A/H 股 1.7/1.0 倍目标PB，维持A/H 股目标价为8.0 元/5.6 港元，维持A/H 股 “买入”评级。 华能国际