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新 8 条：杠杆并购怎么办？让“并购贷款”荡起双桨！ 作者：搏实资本整理事件概述： 近期，私募投行圈比较关注的是“新 8 条”，本质上是 证监会将 2015 年 3 月由基金业协会发布实施的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》升级为证监会的规范性文件。 许多投行人今日都在相互讨论，对于并购基金的杠杆应 该何去何从，而且多数在抱怨称“并购重组新规”政策已经 让投行人如履薄冰举步维艰， 现如今 “新 8 条”又大限杠杆，对于杠杆并购又该如何是好？再加上资本外出限制，海外杠杆并购又该如何开展？ 事实上，这对中国资本市场当前的整顿以及维护金融市场和资本市场的健康发展，或许是件好事，但并购志也担忧限制杠杆会反而催生民间资本场外杠杆的成本，这反而会增加杠杆风险的暴露和概率。因此，到底是道家式市场化靠谱还是儒家式的纲常化有用，需要时间的检验。 当然，并购贷款，本质上是商业银行向并购方企业或并 购方控股子公司发放的用于支付并购股权 /资产对价款项的贷款，并不属于“新 8 条”中所提及的结构化资管计划的优先级份额概念，但仍然是杠杆并购中极为重要的杠杆，仍然 能够解决并购所需的资金问题。 当然，并购贷款也并非易事，上市公司基本面以及银行过贷审会的审核标准也逐渐趋严， 并购贷款也只属于“白富美”上市公司的专属，但作为投行人面对如此的监管环境，并购贷款仍值得积极尝试！ 今日并购志为各位投行同仁，概括梳理了并购贷款的定 义、优点、交易架构以及税务筹划问题。以期为实施或参与并购重组的同仁们提供切实可行的操作指引和帮助。结尾处 附《上海自贸区海外并购贷款指引》 。 “中国经济结构调整和产业转型升级，是一个资本高耗的过程，任何生产要素的重组和产业结构的重组都离不开资本。而资本逐利是天然属性，实体经济回报当前难以满足资本的风险偏好和配置需求，要让资本市场支持实体经济转型，杠杆需求是刚需，尽管去杠杆符合当前压缩泡沫降低金融资产价格下行风险，但‘一刀切’可能对结构性的资源优 化配置造成一定的影响。 Anyway ，我们仍然需要严格遵守证 监会发布的‘新规’ ，无规矩不成方圆，长痛不如短痛，在 不会遥远的未来，直到资本市场充分发挥资源优化配置功能 的时候，杠杆也将只个结构性资源优化配置的工具。 ”--并购 志一、界定：什么是并购贷款 （1）美国资本市场：并购交易额是 IPO 的 10-20 倍 （2）并购贷款：杠杆并购的一种，本质是债权融资（ 1）美 国资本市场：并购交易额是 IPO 的 10-20 倍 并购交易一般牵涉的金额巨大，尤其对于大型的海外并 购中纯现金支付方式，如果单纯依赖于自有直投资金，将造 成现金高耗，因此，杠杆并购首先是并购基金的主流模式。 在美国资本市场中， 并购交易金额总量往年一般是 IPO 融资 额的 10-20 倍，而并购贷款是其中的非常重要的资金支撑。 （2）并购贷款：杠杆并购的一种，本质是债权融资 并购交易的资金来源无非三种：自有资金、股权融资、 债权融资。自有资金对收购方的资金实力要求过高，除非标的交易对价不高，否则即使资金充足的收购方也不愿意消耗自身大量的资金来实现并购需求；股权融资，一般是向私募等投资机构管理的基金或自然人发行股票融资用于收购目的，或与私募基金合作通过私募过桥并购实现全局并购，较为常见，但在此过程中，私募基金也偏好使用结构化杠杆资 金扩大并购套利收益，当前“新 8 条”告诉我们此路不通； 债权融资，则是上市公司向商业银行进行并购目的的贷款，获得资金后可以以法人直投身份直接进入并购基金，尽管此部分资金也具有“保本保收益”的优先级权益，但在并购基金中是平层直投身份，此外，优先级权益的保障是由上市公司来履行或大股东的股票质押来实现。二、优点：利息抵税 创造价值 杠杆还是那个杠杆，但却是税务筹划的必备良药 在含税 的情形下，债权融资所引致的公司支付债务利息可以抵减应 纳税额，这使得公司的价值与其债务在一定程度上正相关 （学过金融的人都懂 MM 理论，此处不作赘述） 。因此，对 于多数股权并购基金采用并购贷款，比并购基金中采用结构 化的优先级份额和劣后级份额，更加实惠，而在增加交易规 模和提升自有资金使用效率方面效果相同。更何况，后者在 2016 年 7 月 18 日证监会发布的“新 8 条”后会受到极大的 限制。三、现状：都谁放过并购贷款，风控怎样 1）工行、中行、交行、建行、浦发银行、上海银行 2）银行发放并购贷款的《风险管理指引》 （ 1）工行、中行、交行、建行、浦发银行、上海银行 咱们国家并购贷款尽管属于刚起步，但推动此项资本市 场服务是很早的事情了。最开始的时候，央行在 1996 年发 布的《贷款通知》 ，明文规定“不得用贷款从事股本权益性 投资，国家另有规定的除外” （反正历史上很少有