20160614-中金公司-食品行业：中国奶业，机遇与挑战并存.pdfVIP

证券研究报告 2016 年 6 月 14 日 主题研究 中国奶业：机遇与挑战并存 观点聚焦 目标 P/E (x) 投资建议 股票名称 评级 价格 2016E 2017E 伊利-A 推荐 18.48 19.1 17.6 市场波动驱使资金流向低估值、低配臵的必选消费板块，白酒行 光明乳业-A 推荐 15.84 31.7 27.3 情之后市场对乳制品板块关注度提升。我们认为当前的中国奶业 贝因美-A 中性 14.00 82.9 53.5 机遇与挑战并存，行业拐点未至，投资优选个股。板块投资思路： 中国圣牧-H 推荐 2.96 7.4 5.9 下游企业优于上游，下游龙头优于中小企业，液态奶优于婴幼儿 蒙牛乳业-H 推荐 14.02 17.6 16.7 奶粉企业，A 股继续看好伊利股份与光明乳业。 雅士利国际-H 推荐 2.18 29.5 22.7 合生元-H 中性 23.05 33.7 36.0 理由 现代牧业-H 中性 1.70 17.7 17.3 通过对奶业的深度走访，我们判断本轮奶业供需关系的调整周期 尚未结束，预计奶价 2H16 仍将继续低位震荡： 需求增速放缓将成为常态。我国液体乳消费结构性趋势明显，常 温酸奶/ 高端 UHT/低温酸奶等少数仍有增长的品类因基数增加， 预计增速将逐步放缓，行业长期需求空间仍靠企业持续的产品创 新推动，我们相对看好低温和酸奶品类未来的创新空间，但乳制 品企业亦需警惕盲目跨界与过度高端化的风险。 供给端去产能尚未结束。奶价低迷迫使散户退出，然规模牧场仍 位于盈亏平衡线以上，去产动力不足，行业供给调整尚未到位， 主要涉及行业 日常消费 规模牧场原奶收购价与利润率仍有进一步下行可能；终端需求疲 软导致上下游企业大量喷粉，行业大包粉库存达到历史峰值，企 业仍然面临巨大的原奶消化压力；此外，养殖成本走低、国际奶 价低迷、全球供给过剩亦无法对当前国内奶价上升形成有效支撑。 板块投资思路：1 ）下游企业优于上游。当前上游企业利润率仍有 下行风险，而下游企业则可通过供应链全球化与产品创新转嫁供 需端压力。2 ）下游龙头优于中小企业。看好龙头企业在同质化竞 争中的渠道与营销优势，行业低迷时份额将进一步向龙头企业集 中。3 ）液态奶优于婴幼儿奶粉企业。国产婴幼儿奶粉企业在当前 行业竞争与渠道变革中较外资处于劣势，注册制落地短期虽有助 相关研究报告 于结束行业价格混战，但长期上对竞争格局的总体影响有限。 • 四月零研月报 (2016.06.01) • 光明乳业-A | 15 年深度调整，16 年蓄势待发 (2016.04.22) 盈利预测与估值