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2020 年基金行业市场 分析报告 2020 年 11 月 1. 背景分析 基金会随着时间的推移而大幅改变其风险水平。根据 1980-2009 年期间 2979 只股票型基金的季度持仓情况，平均来看，业绩前 10%的基金和后 10%的基金年 化波动率的改变幅度在 6%以上，这一变化幅度占到这些基金年化波动率的三分之 一。作者探讨了风险转移所带来的影响，以此来衡量基金投资者所承担的成本。 基金可能会因为代理人的原因而改变风险水平，有相关文献表明，投资者倾 向于投资那些绩优的基金，但对那些收益不好的基金却并没有表现出与之等同的 排斥，这种关系会促使基金策略性地去转移风险，以此来吸纳更多资金。此外，基 金经理也会有意去改变风险水平来达到操纵基金业绩的目的。这些结论都表明， 风险转移对投资者是不利的。 然而，风险转移对投资者也会有一定好处，原因主要有两点：首先，如果所有 基金收取的费用没有明显差异，并且基金的收益水平也较为类似，那么风险转移 只会影响基金之间的竞争，不影响投资者资金的配置和基金的选择；另外，更多的 风险转移也可能意味着基金经理的能力更为优秀，这是因为风险转移是和基金的 主动投资策略有关的。当基金经理根据他们的选股经验进行调仓时，风险水平也 会随之改变，但这并非是基金经理刻意去做的。如果风险转移水平更高的基金比 其他基金表现更好，那么风险转移对投资者就是有益的。因此，研究风险转移对投 资者的影响是非常有意义的。 为了度量基金的风险转移水平，本文根据基金持仓定义了风险转移度，由基 金最新一期披露持仓收益波动率与基金实际收益波动率的差值表示，两个估计量 根据最新披露的基金持仓在过去 36 个月收益率的标准差和过去 36 个月基金实际 收益率的标准差计算得到，如果最新披露的持仓比基金实际的持仓风险水平更高， 则基金的风险转移度为正。 作者根据最新一期的风险转移度将基金进行分组，并比较了各组基金的收益 表现，结果表明，那些持续改变风险水平的基金要比那些风险水平相对稳定的基 金的收益情况要更为糟糕，利用 Carhart 模型，作者计算出位于风险转移水平前 10%的基金每个月具有-0.29%的异常收益，而风险水平相对稳定的基金每月只有 -0.05%的异常收益。 作者接下来研究了风险转移给基金带来负面影响的来源，即基金改变其风险 水平的几种方式：股票和现金权重的改变、低系统性风险股票和高系统性风险股 票权重的改变（低 beta 股票和高 beta 股票）、非系统性风险的改变以及偏离基 准收益（资金集中于某几只股票或某几个行业）。结果表明，风险转移的影响主要 是由非系统性风险的增加和跟踪误差波动的增加带来的，现金持有量的减少和系 统性风险的增加的影响则较小。 作者又探讨了改变基金风险水平背后的动因，结果表明，那些过去收益水平 较差、属于小基金系的基金以及高费率基金在增加风险水平的时候收益表现下滑 得更为明显，说明代理人可能和风险转移基金较差的收益有关。 风险转移带来负面影响的一个原因是额外的交易费用，作者用换手率、相对 交易规模和资金流量作为交易费用的代理变量，对基金进行分组来研究风险转移 带来的交易费用的影响。虽然风险转移基金往往具有更高的换手率，且更多投资 于流动性较差的股票，但各组基金的收益率并没有显著差异。说明即使在控制了 交易成本的影响之后，风险转移仍和基金收益表现较差有关。 最后，作者研究了风险转移水平和基金主动性之间的联系。结果显示，对于主 4 / 20 动性更强的基金，风险转移的成本是更高的。因此作者认为，结合之前得出的风险 转移基金往往具有较差的收益表现的结论，风险转移并不能用来作为一个基金经 理具有更好的投资能力的指标。 2. 风险转移度 第푓个基金在푡时刻根据最新一期披露的基金持仓情况计算的收益率是投资组 合权重向量흎 和收益率向量푹 的点积： 풇,풕 풕 푁 ′ 풊 풊 푅퐻 = 흎 푹 = ∑ 흎 푹 푓,푡 풇,풕풕 풇,풕