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投资学 第三部分 投资策略 第 5 章 基于市场微观结构的投 资策略分析 刘红忠 主编 高等教育出版社 1 第 5 章 基于市场微观结构的投资策略分析 ? 通常由于认知能力与信息来源存在差异，金融市 场参与者特别是资产的交易者通常会有不同的信 息结构。 金融市场参与者基于自己的信息结构和行为约束 制定交易策略，因此，可以根据交易者的信息结 构对交易者进行划分。 根据交易者的信息结构，可以把交易者分为知情 交易者和非知情交易者。 高等教育出版社 2 ? ? 《投资学》 刘红忠 主编 第 5 章 基于市场微观结构的投资策略分析 ? 知情交易者拥有关于资产价值的私人信息，这些 私人信息不为知情交易者以外的其他市场参与者 所知。 非知情交易者则没有关于资产价值的私人信息， 他们交易的动机是出于流动性的需要而非获取资 产的未来收益。于是非知情交易者又称为流动性 交易者。 ? 《投资学》 刘红忠 主编 高等教育出版社 3 第 5 章 基于市场微观结构的投资策略分析 ? 非知情交易者（流动性交易者）又可以分为相机 抉择的流动性交易者和非相机抉择的流动性交易 者。 ? 相机抉择的流动性交易者可以根据一定的交易策略 在给定的时间段内选择交易时间，但在该时间段内 必须完成交易以满足流动性需要。 ? 非相机抉择的流动性交易者则只能在给定的时刻交 易某个特定数量的资产。 《投资学》 刘红忠 主编 高等教育出版社 4 第 5 章 基于市场微观结构的投资策略分析 ? 知情交易者可以利用自己的信息优势制定最优的 交易策略来获取垄断收益。 流动性交易者为了流动性需要进行交易，知情交 易者的收益来源于他们的损失。 ? 非相机抉择的流动性交易者则只能在给定的时刻交 易某个特定数量的资产，只能被动的进行交易。 ? 相机抉择的流动性交易者则不然，他们可以通过对 交易时间的选择制定最优的交易策略，从而使自己 的损失降至最低。 ? 《投资学》 刘红忠 主编 高等教育出版社 5 投资学 第一节 知情交易者的交易策略 6 第一节 知情交易者的交易策略 ? 一、单个知情交易者的单期模型 ? （一）模型的假设 ? 市场中有三类主体，包括一个知情交易者，该交易 者唯一地拥有关于被交易风险资产事后清算价值的 私人信息；大量随机进行交易的非知情交易者以及 一个根据市场交易指令设定价格的做市商。 ? 非知情交易者没有交易策略，他们只是出于流动性 需要而进行交易。 ? 知情交易者唯一拥有关于资产 清算价值的私人信息， 因而他们事实上是信息的垄断者。知情交易者将根 据自己拥有的私人信息制定合理的交易策略来获取 最大的收益。 《投资学》 刘红忠 主编 高等教育出版社 第一节 知情交易者的交易策略 ? 一、单个知情交易者的单期模型 ? （二）均衡的性质 ? 第一，知情交易者的最佳交易量与非知情交易者的 交易量的方差有关。如果非知情交易者交易量的方 差越大，知情交易者就越容易隐藏自己的交易，从 而他获得的利润也就越大。 ? 第二，知情交易者的最佳交易量与资产真实价值的 方差有关。资产真实价值的方差越小，在收到相同 指令流情况下，做市商所作的价格调整就越小，因 而知情交易者可以获得的利润就越大。 《投资学》 刘红忠 主编 高等教育出版社 第一节 知情交易者的交易策略 ? 二、模型的拓展之一：单个交易者多个交易期情 形 ? 在多期模型中，知情交易者每一期的交易决策都是 相关的，因为它们都会对价格产生影响。如果知情 交易者选择在前几期多交易，则后几期的价格肯定 会揭示更多的信息，知情交易者后几期的利润相应 减少。 ? 信息是逐步反映到价格中去的。如果交易是连续的， 价格最终将揭示所有的信息。 ? 知情交易者通过对交易量的控制，而不是对交易价 格的控制来获利。 《投资学》 刘红忠 主编 高等教育出版社 9 第一节 知情交易者的交易策略 ? 三、模型的拓展之二：多个知情交易者情形 ? 1 、 Kyle （ 1984 ）交易模型 ? 模型假设 – 批量交易机制：知情交易者必须先递交交易量才能知道所 能交易的价格。这个机制使得价格不能马上揭示所有的信 息。 – 所有的市场参与者都被假设为风险中性的； ? 模型结论 – 知情交易者的人数将是内生的； – 知情交易者最终的交易量会增加。这就导致了价格将揭示 更多的私人信息。 – 公开信息的增加足够抵消由于知情交易者离开带来的价格 中私人信息的减少，从而价格也是更有效的。 《投资学》 刘红忠 主编 高等教育出版社 10 第一节 知情交易者的交易策略 ? 三、模型的拓展之二：多个知情交易者情形 ? 2 、 Subrahmanyam （ 1991 ）模型 ? 风险厌恶从两个方面影响了知情交易者的行为：首 先，风险厌恶导致知情交易者不如风险中性那么主 动地交易。其次，知情
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