基金竞争格局对Alpha持续性的影 响.docxVIP

正文目录 简介 4 文献综述 7 基金招募说明书中的竞争对手 7 来自回报或持股的竞争对手 7 有关识别同类的文献 8 数据 8 4 方法 10 风格空间 10 特定距离 10 识别基金竞争对手 11 衡量竞争程度的指标 12 相对于特定同类的业绩 12 结果分析 13 特定同类的属性 13 竞争、ALPHA 和持续性 15 使用投资组合重叠度衡量竞争 20 传导渠道 21 6 总结 24 风险提示： 24 图表目录 图表 1 在风格空间中可视化的基金竞争 5 图表 2 了解基金竞争：同业对立与集群 6 图表 3 描述性统计 9 图表 4 竞争对手的重叠 12 图表 5 基金同类 13 图表 6 特定化同类、LIPPER 同类和随机抽签基金的相似度分布 14 图表 7 相似度分布比较 15 图表 8 CPA 和未来 ALPHA 的情况 16 图表 9 收益缺口 17 图表 10 CPA 和未来 ALPHA 的回归 18 图表 11 CPA 和未来 ALPHA 的回归 19 图表 12 竞争和未来 ALPHA 20 图表 13 通过投资组合重叠来衡量竞争 21 图表 14 竞争与贸易不平衡 22 图表 15 低竞争和高竞争市场的累积贸易失衡 23 简介 是什么因素限制公募基金经理产生持续的业绩？本文提出并检验了一个假设，即来自其他基金的买方竞争很重要。首先，本文提出了一种新的基于风格的空间方法来识别每个基金的特定竞争对手。其次，本文构建了动态的、基金层面的竞争衡量指标，并构建了衡量基金相对于特定同类基金的出色表现的指标。最后，本文证明，在基金面临较少竞争时，表现优于其特定竞争对手的基金会产生未来的 Alpha。 公募基金经理能否产生正的 Alpha？他们能持续产生吗？这些都是公募基金文献中的基本问题。对这些问题的研究至少可以追溯到 Jensen（1968），他发现无论是基金总体还是单个基金，其表现都不比随机所期望的更好，Jensen 的结论在许多研究中得到了支持。 是什么力量阻碍基金经理持续产生Alpha 的能力？Berk 和 Green（2004）提出一个观点，即规模不经济（diseconomies of scale）。他们认为由于基金经理人才的短缺，表现优异的基金经理会吸引投资人青睐并管理更多的资金。但是，随着基金规模的扩大，会出现规模不经济的情况，并在均衡状态下使 Alpha 减小为零。Pastor和 Stambaugh（2012）以及 Pastor, Stanbaugh 和 Taylor（2015）发现规模不经济效应在总体行业水平上运作。 本文提出了一个理解公募基金业绩的观点：基金之间的竞争。在本文的框架中，投资相似风格的公募基金是竞争对手。当给定风格的市场竞争激烈时，基金产生持续 Alpha 的可能性较小。这种观点是由经典的产业组织理论所衍生的，在传统的产业组织理论中，在差异化较少产品的可竞争市场中，竞争很重要（Baumol, Panzar和 Willig 1982）。这些特征很好地描述了公募基金行业。本文检验了基金之间的竞争限制了 Alpha 的假设，以及表现优异的基金会产生未来Alpha 的能力。 在文中，一只基金的竞争对手是其风格空间上与其接近的其他基金。因此，一只基金面临在风格空间上相距遥远的竞争对手的威胁较小。风格竞争在限制业绩方面的作用也与 Foster 和Viswanathan（1996）的理论一致，他们预测，当许多基金追逐相同的信号时，获利会更加困难。 本文通过一个简单的示例来解释风格空间方法。假设基金 F1 的风格是投资于平均市值为 10 亿美元的小盘股。在竞争识别界限为 4 亿美元的情况下，基金 F1 的竞争对手是持有平均市值在 6 亿至 14 亿美元之间的股票的基金。当在此空间范围内存在许多竞争对手时，竞争会很激烈；而在空间范围内竞争者很少时，竞争则没有很激烈。本文的风格空间包含除规模大小以外的风格维度，并且仔细指定了空间轴、距离和界限等竞争指标。图表 1 展示了三维（3D）空间中低竞争和高竞争的可视化示例图像。a 图为基金在低竞争环境的示例，b 图为基金在竞争激烈环境的示例。 图表 1 在风格空间中可视化的基金竞争 资料来源：整理 本文的研究方法具有两个主要特点。首先，竞争衡量是动态的。例如，在前面的示例中，焦点基金F1 可能在不同时间发现自己高于或低于 10 亿美元。基于该基金的精确风格定位，它所面临的竞争将会随着时间的推移而变化，因为随着时间的推移该基金在风格空间上更靠近某些竞争对手而又远离其他竞争对手。此外，即使基金本