固废行业一体化系列专题深度报告：在手订单保障成长基本盘，“焚烧+”布局打开成长天花板.docxVIP

目录索引 一、“焚烧+”打开单一地区成长空间，具备可复制性 5 （一）光大环境“常州模式”：焚烧业务以点带面投资规模翻倍 6 （二）瀚蓝环境“南海模式”：固废处理环保产业园标杆 7 （三）旺能环境“湖州模式”: 轻资产协同拓张先行者 9 （四）主流焚烧企业在“焚烧+”方向上的尝试均在强化 11 二、资金充裕助推产能释放，自由现金流预期三年内转正 12 （一）垃圾焚烧企业的基本盘：在建+筹建/2019 投运机组在 1 倍附近 12 （二）充裕的资金：在运资产造血能力攀升，均完成大额转债/定增融资 15 （三）可预见的投资现金流出见顶，自由现金流预期逐步优化 16 三、A 股焚烧企业市值合计近千亿，具备一揽子配置价值 17 （一）旺能环境：被低估固废纯运营公司，“焚烧+” 以点带面提升效益 18 （二）瀚蓝环境：固废产能加速落地，职业经理人模式优化治理结构 18 （三）绿色动力：纯运营资产+强并购能力，稀缺A+H 焚烧龙头 19 四、风险提示 20 图表索引 图 1：垃圾焚烧企业具有向环卫、餐厨、危废、再生资源等多维度扩张可能性 5 图 2：垃圾焚烧与环卫、再生资源、厨余垃圾等业务高度协同 5 图 3：光大环境常州布局由焚烧延伸至设备、危废、建筑垃圾、环境修复等 6 图 4：由焚烧扩“焚烧+”，常州地区累计投资额已超 26 亿元（单位：亿元） 6 图 5：瀚蓝南海固废处理产业园业务布局广、各类产能规划大 8 图 6：“瀚蓝模式”复制成果接连落地，典型案例已达 8 个 9 图 7：环卫项目投资金额和年化收入比低于焚烧项目 11 图 8：轻资产模式的环卫业务ROE 水平高于垃圾焚烧 11 图 9：布局许昌静脉科技产业园模式，打开当地“焚烧+”投资需求 11 图 10：上市主流固废公司在建及筹建规模均近 1 倍于在运规模 13 图 11：十二家主流垃圾焚烧上市公司产能市占率达 57% 13 图 12：近两年多家固废公司将迎来投产高峰期 14 图 13：A 股焚烧公司在建在运比总体保持在 45%以上 14 图 14：预计 2030 年全国焚烧产能将达 148.66 万吨/日，行业仍有增长空间 14 图 15：2019 年固废公司经营现金净额均大于 6.5 亿 15 图 16：固废公司平均三年净现比值整体大于 1.6 15 图 17：固废公司运营资产体量呈现明显上升趋势 15 图 18：典型模型中公司运营产能及资本开支情况 16 图 19：典型模型中公司将在 2023 年自由现金流转正 16 图 20：主流公司 2021 年对应的 PE 估值仅为 7~16 倍（收盘日：2021/1/8） 17 表 1：光大环境在宿迁、三亚、益阳、临沭、海盐等城市积极布局“焚烧+” 7 表 2：瀚蓝南海固废产业园涉及前、中、后端产能情况 8 表 3：旺能环境在湖州地区布局焚烧项目产能合计 4200 吨/日 9 表 4：公司控股股东美欣达集团在湖州地区中标环卫项目金额合计超 50.36 亿元 9 表 5：旺能环境南浔区焚烧项目收入约 1.43 亿元，与环卫项目接近 10 表 6：主流焚烧企业在湿垃圾、环卫、危废、建筑垃圾等“焚烧+”方向上的尝试均在强化 12 表 7：固废企业 2019 年以来重大融资进度情况 16 表 8：典型垃圾焚烧企业现金流模型测算参数 16 表 9：主流固废企业估值及业绩情况表（收盘日期：2020/1/8） 17 表 10：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/1/8） 18 表 11：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/1/8） 19 表 12：绿色动力盈利预测表（最新收盘价日期：2021/1/8） 20 一、“焚烧+”打开单一地区成长空间，具备可复制性 垃圾分类、新固废法等催生“焚烧+”需求，单一地区成长天花板有望打开。伴随新固废法实施、垃圾分类等政策推进，政府对于固废全产业链、全品类处置的需求加 速提升，特别是在焚烧补贴属地化不断探索、完善的背景下，“焚烧+”布局也成为了垃圾焚烧企业的必然选择，而这一趋势在近几年的产业发展中也逐步形成主流。公司以垃圾焚烧厂为据点，可开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等多个维度的业务种类，垃圾焚烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升，同时也具备了资产由重到轻的拓张可能性。 图 1：垃圾焚烧企业具有向环卫、餐厨、危废、再生资源等多维度扩张可能性 数据来源： 焚烧企业多维布局的天然优势：特许经营权模式叠加产业链高度协同。垃圾焚烧特许经营权的期限大都在20-30年，项目公司往往与当地政府有较好的政企关系，与此同时其对属地垃