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、 ▍ 关注 MLF 放量+预期引导的政策组合 稳字当头，央行关注收益率曲线 央行多次强调市场利率围绕政策利率运行，引导 MLF 利率定价锚的预期。2020 年二 季度货币政策执行报告中首次提及“市场利率围绕政策利率运行”，尤其强调了中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。三季度货币政策执行报告、央行学习中央经济工作会议精神的会议均再次提及“引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。市场利率应该锚定政策利率运行是常态，只不过市场利率和政策利率的利差时宽时窄，央行近期多次强调，尤其提及国债收益率曲线围绕中期借贷便利利率波动，释放出逐步强化引导利率预期的信号。 MLF 操作量增多，强化 MLF 定价效果。在短端流动性呵护下，资金利率中枢稳定在 2.2%附近，但超储率低位运行下银行负债缺乏较为明显，同业存单利率快速上行并突破 MLF 操作利率。8 月份起央行 MLF 操作量明显增多，三季度跨季结束后同业存单发行利率仍在提价，央行进一步超额续作 MLF 为银行补充中长期负债来源，发挥 MLF 操作利率对银行负债成本的边际定价作用，引导同业存单利率维持平稳运行。 图 1：2020 年 8 月起 MLF 操作规模增加（亿元） 投放 回笼 净投放 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2017年 2017年1月 2017年3月 2017年5月 2017年7月 2017年9月 2017年11月 2018年1月 2018年3月 2018年5月 2018年7月 2018年9月 2018年11月 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 资料来源：Wind， 维持正常的向上的收益率曲线，市场利率曲线锚定政策利率体系。市场利率稳定在政 策利率附近运行涵盖了资金利率、债券利率、贷款利率等多个品种，也包含了短期和中长期不同期限，最终形成对收益率曲线整体的影响和控制。2020 年 10 月 21 日中国人民银 行行长易纲在 2020 金融街论坛上提到，“尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，也体现了货币政策对收益率曲线形态的态度。 “稳”的要求一个层面是收益率曲线的平稳。在“以稳为主”的货币政策取向上，预计传统的量价工具不会大开大合，即全面降准降息概率均不大，那么要引导市场利率围绕政策利率平稳运行、维持正常向上的收益率曲线，就需要新的货币政策操作框架。目前短 端市场利率锚定 7 天逆回购操作利率基本稳定，中长端的同业存单、国债收益率锚定 MLF 利率的机制仍需强化。 图 2：MLF 利率是货币政策和利率传导的中枢 货币市场资金利率： 货币市场资金 利率：DR007等 银行同业负债成本： 同业存单利率等 债券收益率 资金利率围绕逆回 购操作利率波动 同业存单资金利率 围绕MLF利率运行 逆回购操作利率 利差稳定在75bp MLF 操作利率 利差稳定在90bp 综合银行负债成本等影响利差 LPR报价 贷款利率 资料来源： 海外央行收益率曲线控制操作梳理 收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）是一个历史较长的货币政策操作，最早由美联储在二战期间采用，次贷危机后的日本、欧元区曾经也采用类似的收益率曲线控制操作，2020 年澳大利亚也推出了收益率曲线控制操作来应对疫情发生后金融市场的不稳定和不同主体融资环境的分化。 表 1：部分国家收益率曲线控制操作梳理国家/ 持续时间 背景 操作内容 政策效果 退出操作 地区 长期国债收益率固定在 YCC 退出过程较为 2.5%，7-9 年期国债收 艰难。1951 年 4 美国 欧元区 日本 澳大利亚  1942 年 3 月 -1951 年 6 月 2012 年 8 月 至今 2016 年 9 月 至今 2020.03.19 至今 二战爆发，政府赤字扩大、通 胀预期上升，长期利率面临上行压力。美联储和财政部为了稳定政府债券市场和降低军费融资成本，采取 YCC 大幅宽松之后的金融分化导致企业和家庭借贷成本分化，货币政策传导受到严重影响 在采取了 QQE 之后，2%的通胀目标尚未达到，2015 年全球金融市场愈发不稳定，通胀预期更加趋弱，负利率传导至贷款利率，对金融机构利润造成冲击，长期和超长期利率的过度下降导致养老负担加重 新冠疫情背景下，澳大利亚金融市场大幅波动，信用分化严重，货币政策传导受阻 益率固定在 2%，1 年 期国债收益率固定在 0.875%，短期国债收益率固定在 0.37