电气设备行业市场前景及投资研究报告：宁德时代，台积电.pdfVIP

证券研究报告 行业报告 | 行业深度研究 2021年02月25 日 电气设备 宁德时代深度4 ：复盘台积电，看宁德时代成长之路 行业评级：强于大市（维持评级） 上次评级：强于大市 1 摘要 本篇报告我们主要通过复盘芯片代工龙头台积电成长史，探讨动力电池龙头宁德时代的中期成长路径，之所以拿台积电与宁德时代 类比，主要基于从商业模式看，我们发现电池与芯片都是技术不断迭代的行业，龙头的竞争优势不断强化；同时，二者又有一定的 差异： 从收入空间看，电池赛道远胜于芯片代工，从利润空间看，芯片目前大约在 ，动力电池成熟期约1500亿（算上储能会大幅 增加），电池赛道在远期空间比芯片代工大。  由于芯片代工存在随着技术迭代深入，单线Capex 、技术工艺难度都大幅增加，且成本端接近90%为制造费用，完全成本中40%为 折旧摊销，龙头公司可以形成技术领先——先进制程超额收益+普通制程价格战——盈利差距+份额持续提升——现金流差距拉 大——加大研发、产线投入——技术继续领先的正循环，因此龙头公司可以完成一家独大——占据60%份额，拿走几乎所有利润。  但电池赛道的特点在于电池制造作为系统性工程，龙头公司在技术研发端会承接大量材料研发，在技术不断迭代的背景下，龙头 公司可以凭借领先的技术+代工模式+布局上游资源实现深度供应链管理，从而与二线拉开成本差距与不断提升份额。但动力电池 赛道成本端80%+为材料成本，且技术迭代频率慢于芯片，因此龙头公司在成本差距与技术优势无法实现台积电相较于二线公司的 巨大差距，预计远期动力电池龙头公司占据40%份额，10-15%净利率。  综合来看动力电池赛道也能孕育出千亿级利润体量的龙头公司，我们认为宁德时代像台积电一样，是可以看到“终局”的成长型 公司。 2 摘要 复盘台积电历史股价走势，看宁德时代的投资节奏：复盘2000年互联网行业大繁荣，PC、移动手机、通信网络市需求快速增长，下 游繁荣拉大中游芯片代工业绩大增，台积电业绩也从1999年的53亿元增加至169亿元，但随着2001年泡沫破裂，下游大量互联网公 司破产，行业增速出现下滑，台积电利润降至26亿元，同比下降84% ，股价也下跌60%以上。 芯片代工的重资产一方面提升了行业壁垒，但也带来盈利波动大的问题，在行业下行周期，业绩容易出现大幅下降，因此2000年互 联网泡沫引发台积电股价下跌本质上是消化EPS下滑，随着台积电股价回调，公司市值随后开启了20年接近20倍的增长。  本轮电动车行业兴起已逐步从过去的政策驱动过渡到供给驱动，而互联网巨头的进入也将进一步加速供给端的繁荣，在当前市场 预期商业模式与竞争格局重塑的背景下，不断推高下游整车厂估值。  下游估值繁荣对于全面推动电动化有着重要作用，因为整车制造投资大、回报周期长，估值繁荣有利于下游融资扩产，从而拉动 中游加速扩张，目前市场正处于这一阶段，行业景气度将不断向上。  市场担心估值过渡到全面扩张存在一定隐患，客观上确实并非所有公司都有望成为“Tesla”，因此一些公司存在估值回归的可能 性，估值回归有可能引发下游投资热情下降，从而导致中游业绩阶段性失速，但动力电池行业已经经历过下行周期，市场对于公 司的现有竞争力也有共识，而对于远期竞争力逐步强化，我们认为市场的预期仍不足。  如果行业再次阶段性向下，由于动力电池资产没有芯片代工那么重，因此业绩也不会像台积电那样大幅下降，但由于长期看动力 电池行业基本面不断向上，宁德时代也有类似台积电拥有强者恒强的竞争优势，是可以看到“终局”的公司，继续保持重点推荐。  风险提示：电动车销量不及预期，国内电池下降过快，海外产能建设不及预期，下游车企估值回归导致中游增速失速。