美兰空港-投资价值分析报告：双重共振，价值重构.pdfVIP

双重共振，价值重构 美兰空港（00357.HK）投资价值分析报告 ｜2021.3.1 中信证券研究部 核心观点 未来 5 年美兰空港承担主要赴岛客流增量，新产能投放打开瓶颈，预计至2025 年旅客吞吐量 CAGR15% ，为航空性和免税收入增长的主要动力。预计2025 年美兰空港免税销售额 110 亿，未来 5 年 CAGR35.1%迎高增长。免税高增长 熨平产能周期的影响，离岛免税与产能爬坡形成共振，料2021~25 年业绩复合 增速 39%，合理PE(ttm)20 倍，看好公司2025 年中期400 亿港币市值。 ▍美兰空港为国内首家拥有离岛免税店的机场，二期投产打开产能瓶颈，料2025 年旅客吞吐量或翻倍。美兰空港以建立中国南部地区通往世界的门户机场为目 标，2019 年完成旅客吞吐量2422 万人次，国内机场排名第 17。2020H1 美兰 空港已开通始发航线243 条，通航城市 139 个，53 家航司在场运营。料二期工 程2021 年暑运前投运，考虑公司将承接主要赴岛增量料2025 年旅客吞吐量或 翻倍。新投产能投放迎接政策红利，2020 年 7 月~12 月公司免税销售额同增 87.4% ，T2 投产后免税面积升至 3.4 万平米，全国面积最大的机场免税店有望 尽享政策红利 。预计2021 年公司将纳入港股通，流动性瓶颈有望化解。 ▍政策红利持续 ，料2025 年美兰空港免税销售额110 亿，CAGR35%迎高增 长。7 月1 日开始执行离岛免税新政，料2020 年离岛免税销售额占比国内免税 市场近 60% 。离岛免税商品品类和知名度明显提升，2020 年人均销售额同增 71.4% ，料2021 年中免离岛免税销售额再次翻倍。机场具有天然筛选客流，维 护成本为零，提货更方便快捷。2020 年4 月美兰空港与海免签订新免税经营协 议，期限采用“5+5”模式，料提成比例仍维持 10-15%区间。预计2025 年美兰空 港免税销售额110 亿，对应免税收入 16.4 亿，未来5 年CAGR35.1%迎高增长。 ▍二期投运带来的成本增量或 7.3 亿，机场产能向上周期来临，预计2021~2025 年美兰空港净利润CAGR39%。2019 年美兰空港飞机起降架次、旅客吞吐量分 别同比-0.1% 、0.4% ，产能瓶颈效应凸显。产能瓶颈与赴岛需求高景气形成错配， 二期工程投运有望化解痛点、迎来再次成长。二期项目机场工程总投资额 148.3 亿(公司预计承担76.5 亿元)，料2025 年公司有望实现4500 万以上旅客吞吐量， 预计未来 5 年航空性收入复合增速 26%左右。二期投运后带来的成本增量 7.9 亿，免税高增长熨平产能周期的影响，料2021~2025 年业绩复合增速39.3%。 ▍离岛免税与产能周期共振，料合理估值20 倍左右。公司公告拟以内资股作价收