交通运输行业物流市场前景及投资研究报告12：深度解读京东物流招股说明书.pdfVIP

深度解读京东物流招股说明书 交通运输行业物流专题系列报告12 ｜2021.3.1 中信证券研究部 核心观点 京东物流定位在科技驱动的供应链解决方案及物流服务商，京东商品导流的仓配快 递业务支撑公司稳健增长，同时 2017 年开始公司转型三方物流公司，对外提供多 种物流服务及行业供应链解决方案。对比顺丰，京东物流收入体量为顺丰的 45% ， 同时盈利稍弱、人员属性重、资产属性较轻、科技研发投入大、仓储布局占优。我 们认为京东物流上市可能会重塑快递物流行业估值体系，进一步拔高龙头估值。 ▍京东物流定位科技驱动的供应链解决方案及物流服务商，仓储及科技是两大利器。 京东物流诞生于京东商城仓配，2017 年从1PL 转型3PL，为外部客户企业提供供应 链解决方案及物流服务。公司定位为综合物流供应商，为企业客户提供快递、快运、 冷链、仓储、跨境等多种物流服务，同时为各类行业提供物流解决方案。公司两大 核心利器为 1）仓储，运营仓储面积达2000 万平米，是一体化供应链公司中仓储最 多的公司；2）科技，背靠京东集团强大的互联网技术团队，京东物流近3 年每年研 发费用均在 15 亿元+，领跑上市快递公司，公司期望通过持续的科技投入及赋能， 以数智化、自动化科技姿态进军中国15 万亿元的供应链市场。 ▍对比顺丰，京东物流具有如下特点：1）公司收入体量小，但增速快：去年前三季度 公司收入为顺丰的 45% ，我们预计全年收入或增至 700 亿元，收入增速高出顺丰 5pcts+ ；2）盈利能力弱于顺丰，但已经实现扭亏：2020 前三季度，公司净利率与 顺丰的差距从之前 10pcts+缩小至 5pcts，同时实现调整净利润23 亿元，调整净利 率6.0%高于顺丰的4.7% ；3）费率管控好于顺丰，但研发费费用更高：公司费率要 比顺丰低2.5pcts ，但是研发费用更多，2019 年公司和顺丰研发费用分别为 17 亿/12 亿元。4）人员属性重，但资产属性轻：截至 2019 年，公司直营网络职工数量 26 万人明显高于顺丰的 11 万人，而公司2019 年固定资产净值53 亿元，低于顺丰的 270 亿元，说明公司很多资产都是租赁的；5）网络布局全力对标顺丰，仓网布局较 好，门到门基础设施较弱；6）应收账款周转慢于顺丰：公司合同企业客户较多，而 顺丰现金个人客户较多，使得公司应收账款周转速度慢于顺丰。 ▍京东物流收入细节披露低于“预期”，公司关联交易数额较大。京东物流招股说明书 并没有详细披露各业务（快递、快运、冷链等）的收入及成本情况，也没有披露市 场关心的快递仓配业务量，仅仅将收入划分为一体化供应链（使用过京东仓储业务） 和其他客户收入，简单的收入划分或是为了说明自己的供应链综合物流商定位。同 时京东物流与京东集团之间存在较高数额的关联交易：1）关联交易收入，京东商品 会向京东物流采购大量的仓配物流、广告等服务，2019 年公司关