承销商声誉与ipo抑价.docx

承销商声誉与 IPO 抑价 一、 问题的提出 在资本市场上 ,首次公开发行 (IPO,Initial Public Offering) 股票的抑价是一个被广泛关注的学术问题 , 同时也是 对 IPO 申购者、基金公司、 IPO 公司、“打新”理财产品和承销 商本身有实际的指导意义。对于 IPO 抑价的原因探究中 , 一种观 点认为是 IPO 过程中参与各方的信息不对称是原因之一 , 包括 : 发行公司与申购投资者之间、 发行人与承销商之间、 投资者与投 资者之间。IPO的不合理抑价，一种情况是高抑价，这对新股申购 者而言可以获得超额收益 , 但却导致发行公司实际筹资额低于其 理论上的筹资额 , 另一种情况是折价 , 则导致新股 破发, 对发行 人、投资者、承销商都带来利益损失。IPO合理定价的关键是介 于IPO公司与IPO申购投资者之间的金融中介机构，包括承销商、 会计师事务所、律师事务所。 关于金融中介 ,Booth Smith(1986) 提出了认证中介理论 (Certifying Agent Theory) 。其中在 IPO 过程中 , 承销商作为中 介的核心起着至关重要的作用 , 它们不仅要向拟上市公司提供全 面、专业的承销服务 ,帮助公司申请上市 ,编制招股说明书、 路演、 询价、定价等 , 而且还要对投资者负责 , 并承担一定的法律责任和 市场风险。从信号理论看 , 承销商声誉代表的不仅是其业务能力 的高低,而且是对投资者的诚信的信号 ,西方学者用欧美等成熟 证券市场的数据进行了大量的实证研究 , 结果表明这一结论的普 遍存在。我国作为新兴经济体和新兴的股票市场 , 是否存在承销 商声誉与IPO抑价之间的可信相关关系呢，这值得研究。 二、 文献述评与研究视角 承销商声誉。经济学中各类主体的声誉都与信息的非对 称性有关 , 进而经济主体的声誉状况对交易过程中的收益高低和 不确定性有重要影响，经典研究就是KMRV模型及其随后的拓展。 在新股发行中 , 承销商声誉影响新股申购人、发行人、券商等收 益,Booth Smith(1986)对承销商声誉与IPO抑价之间关系提出 了金融认证中介理论。 证券承销商的声誉资本具有两种基本功能 一是信息披露功能 , 二是认证中介功能。 Chemmanur Fulghieri(1994) 从声誉形成的角度解释了证券承销商声誉在证 券发行市场中之所以能发挥可靠的信息认证作用的原因。 大量承销商声誉的研究集中在实证研究上 , 包括承销商声誉 与承销费用、IPO公司质量、证券分析师预测准确程度、监管效 率之间的关系，但主要的还是承销商声誉与IPO抑价(或者说IPO 效率、超额收益率 ) 的实证研究。 在实证方法上 , 一般采取的是相 关性检验与引入控制变量的多元单方程回归分析 , 而 Carl Mohan(2002)采用联立模型进行了尝试。 在实证结果上，主要的有 Dunbar(2000)析了证券承销商声誉、IPO抑价水平与证券承销商 市场份额之间的关系 , 结果表明高声誉的证券承销商能够准确地 评估IPO公司的价值。Bates Dunbar(2002)进一步通过分析美 国1985年?2000年期间发行的5 829家企业的IPO业务，实证分 析的结果显示，证券承销商的市场份额与IPO抑价水平负相关， 并且承销业务市场集中度越高的行业 ,IPO 抑价水平也越低。 Kirkulak Davis(2005) 研究了日本证券市场上承销商声誉和 IPO抑价之间的关系，发现两者之间的关系取决于证券市场对新 股的需求程度 , 当市场上新股需求大 (热销)时, 两者呈正相关关 系;只有当新股需求小 (滞销)时, 两者才会呈负相关关系。 Beatty Welch(1996),Cooney et al.(2001) 研究结果表明与 20世纪 80年代中券商声誉和IPO抑价率的负相关不同,20世纪90年代 以后 , 尤其是网络泡沫时期 , 承销商声誉越高 , 其承销的公司 IPO 抑价率也越高。这样的不同时期、不同国家的承销商声誉与 IPO 抑价之间的不确定性结论 , 表明有进一步研究的必要。 国内研究概况。国内有大量的承销商声誉的文献 , 从研究 主题看 , 有对国外证券承销商声誉研究的梳理 , 也有对西方承销 商声誉排名方法的改进 , 更多的是集中在承销商声誉与 IPO 抑价, 承销商声誉与IPO公司质量，承销商声誉的形成机理，承销商是 否存在托市等 , 部分学者的视角是承销商声誉与承销费用、承销 商声誉与证券监管的效率。从研究期间看 ，由于我国IPO制度变 迁频繁, 尤其是 2005年启动的股权分置改革 , 因此现有的研究主 要集中在2006年前的承销商声誉与IPO超额收益的实证上，很少 有涉