汽车行业产业链升级发展分析报告.docx

? ? ? ? ? ? ? 汽车行业产业链升级发展分析报告 积极拥抱变革与升级中的α ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?  一、乘用车：景气回升、盈利改善，配置价值提高 （一）疫情后乘用车需求弱复苏，经济修复有望改善收入预期，促进明年乘用车终端消费 （二）排放法规升级叠加双积分政策倒逼车企加快转型与技术升级，长远来看提升品牌力是车企迈向高质量发展的核心动力 （三）景气回升阶段配置价值提高，龙头公司更具投资性价比 乘用车行业近几年业绩同比下滑，19年与库存周期影响关系较大，今年1季度受 疫情影响供需双降导致车企盈利承压，2季度复工复产后业绩普遍环比大幅改善。从 公募基金持仓比例来看，乘用车和零部件行业已经从16年以来处于低配，从历史情 况来看，汽车行业景气回升阶段汽车股配置价值往往有明显提高。 截至11月27日，汽车A股上市公司历史业绩高点对应PE市值加权、算术均值、 中位数分别为19.2倍、33.8倍、26.2倍，相较而言龙头公司股价具有更好的安全边 际和向上的弹性。 二、重卡：规范化推动产业升级，AMT 成关键变量 （一）规范化升级（国三淘汰+治超+技术进步），推动重卡景气持续超市场预期 重卡行业供需逻辑，从需求端来看主要是经济增长+行业内的政策，比如治超（通 过影响单车运力）拉动，供给则看保有量，供需平衡+需求还有增长是16-20年持续 超预期的重要原因，此前已经详细阐述，再次不再赘述。 今年前10月我国重卡批发销量达到137.1万辆，同比增长39.9%，创历史新高。 分月度看，1月重卡批发销量11.7万辆，同比增长18.2%，延续19年下半年以来的高 景气，2、3月受疫情影响重卡批发销量分别同比下降51.8%、19.3%，4月份即迎来 恢复性反弹，累计同比增速也已转正，3季度重卡销量继续提速。 我们在2019年底对今年的展望是重卡有望迎来景气繁荣的第五年，主要来自以 下几方面驱动因素，基本都得到了兑现：第一，2020年是国三车淘汰100万的收官 之年，部分省市甚至已经开始对国四柴油货车采取限行等措施，加速低排放标准车 型淘汰释放更新需求；第二，高速公路计重收费改为按轴收费带来重卡单车运力下 降，一定程度上推动重卡结构变化；第三，今年工程车、货运车治理影响各地治理 超载政策持续较严，行业规范化持续推进。 去年5月21日大吨小标治超使得工程车单车运力大幅下降，短期负面影响销量 （长期正面影响），今年5月后工程车同比基数显著下降，2季度以后工程车需求恢 复+基数较低，使得工程车2季度以后迎来高速增长。 展望明年，我们估计工程车正增长概率较大，增速好于物流车；出口或好于内 需；在气柴油价格比变化不大的前提下，燃气车需求或好于柴油车需求。19年521 影响逐渐消化，在不依赖基建增长的情况下，依然有望带动工程车需求增长，同时 国三、国四柴油车淘汰继续推进，同时随着海外疫情逐步控制，重卡出口需求有望 迎来恢复。 根据我们测算，截至2020年底国三重卡保有量仍或有178万台，国三重卡的加 速淘汰仍能释放部分更新需求，同时部分地区逐步开始推出针对国四柴油车的限行 措施，重卡市场有望继续保持高景气。 天然气重卡需求有望持续向好。气柴比较低时，天然气价格相对柴油价格较低， 天然气重卡相较燃油重卡的经济性提升，天然气重卡销量上行，由于天然气为清洁 能源，其政策端也会相对友好，环保政策的日趋严格对天然气重卡也是利好。 21年7月1日以后，柴油重卡排放升级国六，购车成本将上升，已经实施国六排 放的燃气车则没有涨价压力，性价比会更加突出，燃气车国六阶段对热平衡要求较 高，天然气热平衡技术领先的公司，比如中国重汽份额有望持续提升。 随着海外疫情逐步控制，国内重卡产品具有明显国际竞争力，重卡出口有望迎 来持续增长。综合考虑以上因素，我们预计2021年重卡总体销量好于17-19年水平， 总体平稳，销量增速-10%到+5%，全国层面的国四车淘汰政策可能出炉+技术进步 带来的换车需求，销量有正增长的可能，而单价则有大幅提高的空间。 （二）长期阿尔法：重卡产品升级在提速，单价和净利润率有较大弹性 长期来看，规范化还能引导产品升级，提升行业技术水准和国际竞争力。不同 于强消费属性的乘用车，单位用户、个人用户购买重卡更加看重的是TCO最优。中 高端重卡产品具有更好的产品性能，是对高效物流的保证。 技术层面上，中高端重卡产品往往需要大排量、大功率发动机。功率升级的好 处在于发动机可以较大的排量、较低的转速实现单位内时间较少的做功次数，从而 实现较低的油耗、更高的可靠性。根据中机中心，16年“921”以来重卡发动机功 率、大排量渗透率均快速提升。 从单价来看，国内重卡售价仅相对国外高端重卡售价的22%-33%，仍然较大的 提