宁德时代产业专题分析报告.docx

? ? ? ? ? ? ? 宁德时代产业专题分析报告 复盘台积电，看宁德时代成长之路 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?  报告摘要 一、芯片代工 复盘中游制造业标杆企业，台积电，推演宁德时代的成长。台积电目前市值高达16.4万亿台币（折合人民币 3.8万亿人民币），20年涨幅接近20倍，2020 年净利润高达1369亿元，上市以来复合增长 16%。在当前宁德时代市值迈过8000亿门槛后，如何看宁德时代未来的成长？作为制造业的标杆，台积电的成长逻辑很值得我们在投资宁德时代时借鉴。 台积电成长逻辑：技术迭代背景下凭借先进制程拉开盈利差距，高Capex投入形成正循环。台积电缘何能够成就26年复合增速16%，一方面由于芯片行业成长性强，另一方面则是芯片代工行业的特殊性强化了公司的alpha:首先台积电一般领先行业2-4年技术，芯片代工行业的特殊性在于制造费用占比高达90%，折旧摊销占比高达40%。因此台积电一方面可以通过先进制程赚取超额收益，另一方面加速折旧使得先进制程过渡到普通制程后，可以通过价格战压低竞争对手盈利水平，从而实现台积电自身享受30%净利率，二三线公司只能处于盈亏平衡线。不同梯队巨大的盈利差距导致了巨大的现金流差距，而先进制程的单线Capex、工序复杂度相较于普通制程又大幅上涨，导致二三线厂商很难加大研发投入、Capex赶超台积电的技术水平，从而进一步稳固台积电的技术优势，形成正循环。 芯片代工行业：下游应用广阔，市场空间约4000亿人民币，复合增速接近10%。半导体行业：半导体行业下游应用空间广阔，因此成长性很强。2020年全球半导体销售额已达4360亿美金（约3万亿人民币），年复合增长率约12%。芯片代工行业：芯片代工行业处于半导体行业中游，2019年全球芯片代工行业市场空间约569亿美金（约4000亿人民币），年复合增长率约9%。 台积电：芯片代工王者，独占60%份额，行业利润基本被台积电拿走。台积电在芯片代工行业地位超群，具体呈现两个方面： 1）盈利水平大幅领先同行，台积电净利率超过30%，而排名第三、第四的厂商净利率略高于盈亏平衡线； 2）份额持续提升，2019年份额已提升至61%。 芯片代工的技术迭代背后：先进制程决定了下游产品的性能。芯片制程直接影响了芯片的性能、功耗、成本，先进制程的芯片在性能提升的同时，功耗与成本也会进一步降低。芯片的性能直接影响了下游产品如手机、PC的关键指标，且高性能芯片的出现也会进一步促进下游产品新业态的呈现，因此对于高性能芯片的需求，从技术发展的角度看是无止境的。 先进制程的工艺数与单线Capex大幅上涨，行业壁垒逐步提高。先进制造的CMOS与单线Capex均大幅上涨，如10nm制程的CMOS工艺步骤数高达3300个，而65nm只有900个。3nm的5万片晶圆设备投资高达215亿美元，而65nm仅需25亿美元。行业壁垒提升背景下，先进制程厂商大幅减少，目前纯代工厂中只有台积电实现10nm以下制程，领先同行2-4年。 台积电深度绑定上游核心设备商，优先使用ASML最新EUV。上游光刻机设备是芯片代工环节最重要的核心，台积电成长同样伴随深度绑定上游核心设备商——ASML。2004年台积电与ASML合作，开发出“浸润式光刻”方案，实现弯道超车，使得当时不到10%份额的ASML全力赶超尼康，在2007年ASML拿下60%份额。ASML在2012年提出一项“客户联合投资计划”（CCIP），即ASML的客户可以通过注资，成为股东并拥有优先订货权，intel、台积电、三星分别投资41亿美元、8.38亿欧元、2.75亿欧元。 制造业极致：40%成本为折旧摊销，龙头公司与二三线公司盈利差距容易拉大。芯片代工赛道由于专注于制造，且芯片作为人类精密仪器巅峰，成本端接近90%为制造费用，完全成本中40%为折旧摊销费用。制造费用占比高则很容易通过规模化降本，且台积电将设备折旧政策加速到2-5年，基本与其技术代际领先年限一致，从而实现先进制程享受超额收益，成熟产品打价格战压低二三线公司盈利，从而强化台积电竞争优势。 台积电可通过内生性资金扩张Capex，但二线只能通过融资破局，不确定性大幅增加。台积电的经营活动现金净流量远大于Capex，每年都能通过内生性资金进行扩张，先进制程技术稳步推进。二线为了跟上龙头公司步伐只能加大Capex，但由于盈利远不如龙头公司，先进制程的单线Capex又逐步增加，因此只能够通过外部融资破局，每年的Capex高度依赖融资进度，波动很大，不确定性大幅增加。 二、动力电池 与芯片代工类似，电池属于成长性极佳的大赛道，同时目前也处于技术快速迭代期。动力电池与芯片代工行业对比如何？单从市场空间看，成熟期的动力电池行业收入接近2万亿（假设60