美股十年牛市复盘及对A股的启示分析.docx

? ? ? ? ? ? ? 美股十年牛市复盘及对A股的启示分析 对标十年美股，展望A股长牛 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?  一、牛市驱动力：盈利or估值？ 2007 年美国爆发次贷危机，引发了美股全面下跌。2007 年 11 月开始，美股三大指数进 入下行通道，2007 年 11 月至 2009 年 2 月期间，标普 500 指数、纳斯达克指数和道琼斯 工业指数累计跌幅分别为 52.6%、51.8%和 49.3%。从 2009 年 3 月份开始，美股开始反 弹，并就此开启了长达十年的牛市，2009 年 3 月至 2019 年 12 月期间，标普 500、纳斯 达克和道琼斯工业三大指数累计涨幅分别为 339.5%、551.2%和 304.1%。该期间内标普 500、纳斯达克指数收益率也是大幅领先于世界其他主要指数，如德国 DAX（244.7%， 同期累计增幅，下同）、日经（212.6%）、法国 CAC40（121.2%），恒生指数（120.0%）、 韩国综合指数（106.7%）等。 股价增长一般来源于盈利（EPS）增长与估值（PE）提升两方面。资产的价值归根到底 来源于该资产可以获得预期现金流，对于股票来说，盈利是股东现金流产生的源泉，估值 的扩张也是提振股价的重要因素。估值方面，根据 DDM 模型，假设所有的利润均用于分 红可推出：PE=1/（ERP+RF-g），这说明估值水平主要受到风险溢价（ERP）、无风险利 率（RF）和持续分红率（增长率）（g）三者共同影响。因此本文首先要确定美股本轮牛 市的主要驱动力是盈利还是估值，然后从影响盈利与估值的因素的角度挖掘推动股市走牛 的原因。 1.1美股上涨以盈利驱动为主 标普 500（SPX500）与纳斯达克指数（CCMP）的十年走牛主要由业绩（EPS 贡献）。 2009.1-2019.12 期间，SPX500 指数的 EPS 数值与股价相关系数为 0.94，而 PE 值与股 价相关系数为 0.63，标准化后测算出 EPS 对指数增长的贡献占比为 65.63%，PE 对指数 增长的贡献占比为 34.37%。从年化涨幅角度看，2009.1-2019.12 期间 SPX500 指数年化 涨幅为 12.28%，其中 EPS 年化涨幅 9.91%，PE 年化涨幅 2.16%，可见 SPX 涨幅主要 由 EPS（盈利）驱动。 对于纳斯达克指数增长动力的拆分也有相同的结论。2009.1-2019.12 期间，纳斯达克指 数 EPS 与股价相关系数为 0.88，而 PE 值与股价相关系数为 0.31，标准化后测算出 EPS 对指数增长的贡献占比为 67.19%，PE 对指数增长的贡献占比为 32.81%。从年化涨幅角 度看，2009.1-2019.12 期间纳斯达克指数年化涨幅为 17.12%，其中 EPS 年化涨幅 11.62%， PE 年化涨幅 4.93%， 依然主要是由盈利（EPS）来驱动。 回溯 SPX 指数过去 70 年历史，EPS 对于指数增长贡献在 80%以上，PE 贡献约为 20%。1954.10-2020.10 期间，标普 500 指数年化涨幅为 7.28%，其中 EPS 与 PE 年化涨幅分 别为 6.10%和 1.11%。从相关性来看，该期间内 SPX500 指数的 EPS 数值与股价相关系 数为 0.976，PE 值与股价相关性为 0.453，经过标准化测算，EPS 贡献了其中 81.3%的 涨幅，而 PE 贡献了其中 18.7%的涨幅。且随着时间拉长，EPS、PE 与指数的相关性都 会逐渐趋向某个稳定数值。当时间从 2020 年 10 月回溯到 1954 年 1 月，EPS 与指数相 关系数会稳定在 0.976 附近，PE 与指数相关系数会稳定在 0.450 附近。 追溯 SPX500 指数 1954.1-2019.12 期间走势，可以发现牛市期间主要由 EPS 贡献涨幅， 熊市期间主要由 PE 贡献跌幅。1954.1-2019.12 期间，SPX500 共经历 5 轮牛市（历时共 计 669 个月），两轮熊市（历时共计 53 个月），一轮震荡市（历时共计 70 个月），从历次 牛熊走势来看，牛市期间股指涨幅主要由 EPS 增长贡献，如 1982.8-2000.8 期间，SPX500 指数年华涨幅为 9%，其中 EPS 年化涨幅为 7.62%，PE 为 1.28%，熊市期间则主要由 PE 贡献跌幅，如 2000.9-2003.9 期间，SPX500 年化跌幅为 11.21%，其中 EPS 年化跌 幅 3.45%，PE 年化跌幅 8.04%；而在慢牛或者震荡市中，PE 甚至会出现回调，如在 1974.10-1982.7