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监管套利：“错”在套利还是“错”在监管 自 2017 年 3 月份以来，监管层密集出台多份文件强调加 强金融监管， 这引起了金融市场较大的反应和波动。 金融监管的 根本目的， 是给金融部门的风险设立一个对冲机制， 尽量防止金 融风险扩大甚至是传导到实体经济部门。 然而，由于监管制度的 不完全性，金融机构利用各种手段进行监管套利的现象屡见不 鲜。监管套利带来了诸多问题， 最突出的一项就是金融产品的风 险和金融机构的真实杠杆水平被包装起来难以估计。 因此，这一 轮金融严监管， 将重点放在了抑制监管套利上， 未来金融监管制 度设计必须要考虑这些问题。 有监管，就有监管套利 金融监管者和金融市场参与者是一对天生的矛盾。 其根本原 因，就是金融机构进行风险控制所带来的收益和其成本不对等。 各种监管要求给每一个银行或其他类型的金融机构带来了各种 各样额外的成本， 但监管的好处却是由整个市场， 包括金融市场 和实体经济的所有参与者所享受。金融 ？c构支付了监管的成本， 却没有带来对等的收益。因此，很自然的，我们便能够了解为什 么每个金融机构都有动机去降低监管的成本， 也就是进行监管套 利。 监管套利有许多形式， 常见的有以下几类。 第一类是利用监 管制度的非一致性进行套利。比如，对于商业银行而言，金融监 管要求银行必须维持一定水平的资本充足率。 而资本充足率的计 算方式是， 给银行不同类型的资产赋予不同的风险权重， 然后计 算出银行所持有的风险加权资产规模， 最后资本充足率就是银行 的自有资本金 （Equity ）除以这个风险加权资产规模所得到的比 例。从过去的巴塞尔协议 I 和 II ，到现在的巴塞尔协议 III ，资 本充足率的这套监管标准在本质上都没有发生变化。 然而， 这种 计算资本充足率的方式存在的一个最大漏洞， 恰好就在于对不同 资产赋予不同风险权重这个选择上。 银行贷款风险权重高， 意味 着银行如果把贷款留在资产负债表上，要为此准备的资本金也 高。国债风险权重低，银行持有国债要准备的资本金要求也低。 因此，银行有动机通过各种手段来粉饰自己的资产负债表。 总之， 银行会尽量减少需要为表内资产准备的资本金， 因为对于银行而 言，资本金是“昂贵”的，但是作为对冲风险的储备，资本金是 没有会计回报的。 第二类常见的套利形式是利用监管制度存在“特区”的现 象。比如政府开发自贸区或某些新区，为了招商引资，往往会对 在这些“特区”设立公司的企业或金融机构提供优惠政策和更 松的监管政策。 这种“特区”为监管套利提供了非常有利的条件 和环境。实体经济往往通过会计手段来享受“特区”的税收优 惠，而金融机构则能够用更小的成本在“特区”开展投融资业 务。 第三类常见的套利形式是利用监管制度的非完备性进行套 利。这同样涉及到对银行资产赋予风险权重的规则， 但问题在于， 如果金融机构通过创新设计出一些新的金融产品， 应该如何确定 这些产品的风险权重？中国的民间担保圈现象就是一个例子， 民 营企业互相担保，表面上进行了增信，在经济形势好的时候，银 行非常欢迎担保圈，并为此提供更优惠的贷款条件。 可当经济形 势差的时候，担保圈成了企业被连坐违约的机制。 而这种问题和 风险，却是事前金融机构和监管机构都始料未及的。 由于监管制 度无法完全对所有可能进行评估， 金融机构通过创新的手段， 对 金融风险进行包装和转嫁也是常见的监管套利手段。 现行金融监管制度的缺陷 每次发生金融风险或者金融危机以后，金融监管的标准都变 得更加严格。其背后的想法和逻辑是简单直接的：银行用自有资 金或其他同等级的资产作为储备，一旦出现风险事件（比如某银 行贷款违约），银行仍然能够用储备资产填补风险缺口，避免银 行破产进而导致更坏的结果。 在这个逻辑下，每一次金融危机被 解读为银行的资本充足率和储备仍然不够，因此有必要继续提 高。这也是巴塞尔协议不断升级并提高银行资本充足率要求的背 景。然而，这个逻辑忽略了一个重要的问题，那就是如果果真出 现风险事件，银行动用储备资产填补缺口以后， 这个银行的储备 便会减少，或者资本充足率将会下降。 为了维持监管要求的资本 充足率，银行有两种做法。一种是变卖风险资产（减少分子）， 另一种是募集更多的储备资产或自有资金（增加分母）。然而不 幸的是，这两种做法在银行出现风险事件后要不成了风险的扩大 器，要不就极难做到。一旦出现风险事件，金融机构选择变卖资 产是最常见的应对，而金融资产被甩卖导致价格暴跌也是金融市 场流动性快速枯竭最重要的原因。 而这种现象出现的根源，恰好 就是监管制度中对资本充足率的要求。 现行的金融监管制度还有另外一个缺陷， 那就是忽略了金融 机构天生存在的套利动机。 如前所述，金融机构的自有资金相对 于其他资金，比如短期借款，储蓄存款等，是