从预期和溢价的视角展望，风暴过后，美债利率何去何从.pdfVIP

目录 I. 美债利率的预期和溢价视角 3 II. 渐行渐近的购债缩减——以史为鉴 7 “缩减恐慌”下的利率反应 9 III. 利率的点位落在哪？ 11 风险中性利率/期限溢价模型 11 自然利率模型 12 IV. 对资产价格的含义 14 附录：QE 的传导机制 16 图表 图表1: 10 年期美债利率分解4 图表2: 金融危机后，期限溢价牵引名义利率4 图表3: 金融危机后政策利率预期路径的不确定性下降 5 图表4: 逆周期的期限溢价 5 图表5: 在较低频率上，财政扩张提升期限溢价 5 图表6: 财政紧缩压低期限溢价 5 图表7: 期限溢价与政策利率反向变动 5 图表8: 期限溢价在降息周期走高 5 图表9: 预期利率不确定性推升期限溢价 6 图表10: 期限溢价与通胀预期不确定性紧密相关 6 图表11: 美联储大规模资产购买梳理 7 图表12: 事件前后美债和风险资产利率变化 8 图表13: 资产购买始末美债和风险资产利率变化 9 图表14: QE3 缩减推高利率 9 图表15: 期限溢价两因子模型拟合结果 12 图表16: 期限溢价向时间趋势回归 12 图表17: 自然利率模型对10 年期美债收益率拟合结果 13 图表18: 10 年期美债收益率预测汇总 13 图表19: 美元指数和期限溢价负相关 14 图表20: 美元指数和中性利率正相关 14 图表21: 期限溢价上升会推高信用利差 15 图表22: 风险中性利率上升压制信用利差 15 图表23: 期限溢价走高往往导致投资者寻求安全性 15 图表24: 中性利率上升伴随股票估值扩张 15 图表25: QE 对利率的影响 16 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2021 年3 月5 日 I. 美债利率的预期和溢价视角 最近几周长端实际利率牵引名义利率快速抬升，加剧金融市场震荡。我们在 《美债有望 暂获喘息》报告中梳理了美债抛售事件前因后果，并对利率短期走势做了预判。本篇报 告主要从风险中性利率和期限溢价的角度来剖析美债长端利率，并对利率中期走势做出 判断。 1 美国十年期国债利率作为众多风险资产的定价锚，其变化时刻牵引着资产定价及其波动。 根据经典的预期假设理论，持有长期国债的期望收益率等同于在相同期限内对短期国债 不断展期而获得的收益率。进而，长期利率等于即期短期利率和未来一系列预期的短期 利率的平均。在风险中性世界中，该理论建立起长短期利率之间简单的联系。然而，该 理论忽视了利率风险。在现实世界中，除非持有到期，持有长期债券的收益仍具有不确 定性，因此风险厌恶的投资者会要求对其持有长期债券而额外承受的久期风险进行补偿。 这种补偿，体现在收益率上，即期限溢价。期限溢价会随着投资者对通胀、增长和货币 政策不确定性的感知而发生变化。此外，风险偏好、流动性和诸如海外央行和养老基金 等机构投资者的特殊需求也会影响期限溢价。 为什么要研究期限溢价？首先，文献【1】【2 】【3 】表明期限溢价而非风险中性利率是美