运营商行业基本面及估值体系深度研究.docxVIP

目 录 TOC \o 1-3 \h \z \u 1、 回溯历史行业格局趋稳，未来变局机会不大 8 、 移动通信业务占据主导地位 8 、 各家市场份额取决于其网络质量及产品服务 8 、 网络质量：先天条件是制式频段，后天努力靠覆盖密度 8 、 产品服务：过往同质化导致价格战，5G 时代存在差异化赋能机会 13 、 网络质量和套餐设计影响运营商竞争格局 15 、 2G 时代：中国移动靠先发且优质的网络占据垄断地位 16 、 3G 时代：移动份额暂时下滑，联通稳扎稳打，电信迅速追赶 16 、 4G 时代：市场格局波动不大，中国电信份额稳步抬升 17 2、 收入端：5G 时代运营商重回增长轨道，C 端业务率先企稳，B 端市场是重头戏 19 、 用户量为此前行业增长主要驱动力，运营商行业从成长切换到成熟阶段 20 、 2G 时代（2001-2008 年）：移动用户快速渗透，驱动行业快速成长 20 、 3G 时代（2009-2013 年）：用户提升空间收窄，行业成长动能减弱 21 、 4G 时代（2014-2019 年）：用户增长天花板明显，行业步入成熟稳定期 21 、 ARPU 逐步下行，技术升级未能抵消降价压力 22 、 2G 时代市场刚起步，运营商主动牺牲 ARPU 以扩张用户份额 23 、 3G 时代是增量市场，3G 用户渗透驱动部分运营商ARPU 暂时回升 23 、 4G 时代市场饱和，价格战出现叠加不利政策影响，ARPU 到达历史低位 24 、 5G 时代C 端用户数稳定，ARPU 有望企稳回升 25 、 价格战不可持续，保ARPU 成为行业新共识 25 、 国家政策层面对运营商的价格管制环境趋于缓和 25 、 语音业务占比及降幅收窄，对整体收入拖累影响减弱 26 、 C 端更高ARPU 的 5G 用户如期渗透 27 、 5G 新商业模式出现，在C 端之外 B 端方为更大的市场 32 、 海量机器类通信(mMTC) 32 、 低时延高可靠通信(uRLLC) 32 3、 利润端：共建提高 capex-收入转化效率，熬过前期投入高峰之后有望迎来利润释放 33 、 回溯历史：相比联通电信，中移动得益于更高的 capex-收入转化率实现更高盈利 33 、 中国移动 33 、 中国联通 34 、 中国电信 34 、 展望 5G 时代：前期利润率平稳，中后期转型投入减少+折旧下行驱动利润率提升 35 、 共建共享提升capex-收入转化率，从而提升运营商盈利能力 36 、 联通电信全面共建共享 37 、 移动和广电合作共建共享 38 、 四家运营商在偏远地区共建共享 38 4、 运营商估值体系分析：行业发展阶段切换导致估值下行，未来焕发新机将驱动估值抬升 39 、 相比历史：估值倍数持续下行源自行业步入稳定期，市场对其资产质地、盈利预期变化 39 、 PE 复盘 39 、 PB 复盘 40 、 EV/EBITDA 复盘 41 、 相比海外：相对估值可比性较差，源自市场机制及业务结构不同导致资产质地差异 42 、 中国运营商股息率与美国同业相当，成长性预期兑现有望驱动估值抬升 42 5、 投资建议：首次覆盖给予运营商行业“买入”评级 44 6、 重点推荐公司 45 6.1、 中国移动（941.HK） 45 、 公司简介 45 、 投资逻辑 46 、 盈利预测 47 、 估值水平 48 、 估值结论与投资评级 49 6.2、 中国联通（762.HK） 49 、 公司简介 49 、 投资逻辑 50 、 盈利预测 52 、 估值水平 53 、 估值结论与投资评级 54 6.3、 中国电信（728.HK） 54 、 公司简介 54 、 投资逻辑 55 、 盈利预测 56 、 估值水平 57 、 估值结论与投资评级 58 7、 风险分析 58 图目录 图 1：移动业务在业务结构中占据更大的份额 8 图 2：TDD 与 FDD 的差异 10 图 3：运营商同步布局 3G，联通基站建设遥遥领先 12 图 4：移动率先布局 4G，联通基站建设缓慢 12 图 5：联通电信共建共享，基站数量略胜移动 12 图 6：2G-4G 时代运营商竞争格局变迁主要影响因素：网络质量 15 图 7：移动逐渐扩大 2G 用户份额，联通CDMA 不及预期 16 图 8：三大