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目录
为何中国市场的免税运营商盈利能力强？ 6
客群结构差异 7
业态布局有别 8
人力成本不同 9
为何不同业态的免税店利润率判若云泥？ 10
机场高扣点侵蚀利润率 10
机场高扣点可以持续吗？ 11
政策指引扣点合理化 11
运营商更关注盈利性 12
机场已主动调整租金 12
渠道分化，线上崛起，免税商前途何在？ 13
免税渠道内部分化，离岛和线上崛起 13
离岛免税正成为主导性细分业态 13
中国奢侈品消费线上化势不可挡 15
免税商竞争维度多元，综合能力致胜 17
线下：位置、SKU、规模、管理、战略储备 17
线上：拿到品牌授权，获取高端客户 30
相关标的 33
图表目录
图 1：全球核心旅游零售商收入（百万欧元） 6
图 2：海外及境内部分免税公司净利率对比 6
图 3：海外及境内部分免税公司综合毛利率（单位：%） 6
图 4：海外及境内部分免税公司 2019 年营业利润率（单位：%） 6
图 5：韩国免税行业销售规模 7
图 6：2013 年中国赴韩客流超过日本（万） 7
图 7：韩国免税消费市场对外依存度较高 7
图 8：中国赴韩旅游团产品在 2017 年因萨德事件下架 7
图 9：乐天利润表结构 8
图 10：韩国两大免税运营商的营业利润率 2017 年明显下滑 8
图 11：Dufry 历年收入结构（分业态） 8
图 12：中国中免历年免税收入结构（市内店以三亚店收入为代表） 8
图 13：中免集团（中国中免子公司）营业利润率和净利率 9
图 14：2018 年和 2019 年 Dufry 利润表拆分（%） 9
图 15：中免利润表拆分，以租金为代表的销售费用率走高（单位%） 9
图 16：Dufry 和中韩免税运营商历年租赁成本对比 9
图 17：中免、乐天、新罗、Dufry 人力成本占比 10
图 18：Dufry 收入的地区结构 10
图 19：日上上海利润表拆分（测算-以 2019 年数据为参考） 11
图 20：日上中国利润表拆分（测算-以 2019 年数据为参考） 11
图 21：珠免天津机场口岸店近年营收业绩（万元） 12
图 22：珠免天津机场口岸店租金占收入比重较高 12
图 23：2019 中免集团收入结构（三亚店为离岛免税代表） 15
图 24：2020 年中免收入结构（预测） 15
图 25：中国消费者历年奢侈品消费规模 16
图 26：2020 年受疫情影响，中国境内奢侈品消费占比显著提升 16
图 27：中国奢侈品消费者的年龄结构 16
图 28：不同年龄段消费者通过什么渠道了解奢侈品 16
图 29：2020 年中国境内奢侈品市场线上渗透率（分品类） 17
图 30：中国境内奢侈品市场消费的渠道结构（分线上和线下） 17
图 31：2020 年中国免税行业线上销售占比 17
图 32：2019H1 韩国乐天线上销售额占比接近五成 17
图 33：韩国免税依赖境外消费者(月度销售额结构，分客群) 18
图 34：韩国境外的免税消费者人次相对其境内少(客单价高于境内) 18
图 35：2019 年韩国入境游客口岸分布 18
图 36：2019 年韩国免税销售额地区分布 18
图 37：中国香港高端商场和奢侈品零售点空间分布较为聚集 19
图 38：中国香港 LV 门店分布集中在维多利亚港两岸 19
图 39：2017-2019 年我国核心机场出入境人次吞吐量（万） 19
图 40：2020 年社会消费品总额前十城市（亿元） 19
图 41：海南海口和三亚机场旅客吞吐量（万） 19
图 42：近年海南核心城市接待过夜人次（万） 19
图 43：三亚已有免税店位置示意图 20
图 44：海口市免税店（含规划）位置示意图 20
图 45：全球核心免税运营商引进品牌数对比 21
图 46：全球核心免税运营商引进 SKU 数量对比 21
图 47：海南各家门店品牌数对比（个） 21
图 48：海南各家门店品牌品类结构对比 21
图 49：海南各家门店 SKU 数对比（个） 22
图 50：海南各家门店 SKU 类别结构对比 22
图 51：三亚国际免税城品牌分类别结构 22
图 52：三亚国际免税城 SKU 分类别结构 22
图 53：海旅免税品牌结构 23
图 54：海旅免税 SKU 结构 23
图 55：深免观澜湖店品牌结构 23
图 56：深免观澜湖店 SKU 结构
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