可转债研究：下修的参与姿势.docxVIP

报告正文 年初以来，已有 11 只转债下修（或建议下修），除了洪涛转债（已在回售期，下修到位略超预期）、明电转债（存在大宗承接的现象）的下修在一定程度上可预期外，其余多数下修属于超预期的成分，特别是景 20、华安、烽火等高等级、大中规模的下修更是在意料之外。 而下修的密集和意外性，自然带来不少确定性的收益。而由于权益市场整体赚钱效应下降，下修带来的回报相比之下更显珍贵。那么，不妨通过一篇专题报告系统阐述一下下修博弈的参与思路。 飞凯转债(议案)2020/2/1 2020 飞凯转债(议案) 2020/2/1 2020/3/22 2020/5/11 2020/6/30 2020/8/19 2020/10/8 2020/11/27 2021/1/16 2021/3/7 2021/4/26 华安转债(议案) 明电转债 搜特转债 同和转债北陆转债 岱勒转债开润转债 荣晟转债 无锡转债 济川转债 华锋转债(议案) 洪涛转债 烽火转债(议案) 景20转债 洪涛转债 海兰转债 胜达转债 维格转债 华锋转债 钧达转债 辉丰转债 数据来源：Wind，整理 博弈下修的策略逻辑和方法 下修的权利属于发行人，一般需要经过董事会提案、股东大会表决的议程。因此下修博弈的策略可以自然的分成两段：1）董事会提案前埋伏，即博弈发行人会选择下修，这部分由于存在突发性，通常收益确定性高、时间短； 2）在董事会议案到下修确定之间，存在一定的时间差和不确定性，可以进行二次博弈，从结果来看，这部分收益的确定性同样不错。 之所以下修博弈分成两段，主要是下修的流程需要两个步骤，既存在议案被否或者实施不到位的风险，同时十几日的时间差也会增加不确定性。这样不同的投资者此作出有差异的选择自然会带来价格的波动。使得下修博弈出现了明显的两段机会。 图表 2：下修博弈参与可以分为两个阶段 3%2%1%0%- 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 数据来源：Wind，整理 一、事前识别：发行人的意愿、能力和压力。 对下修的事前识别是下修博弈中最受关注的，毕竟这给投资者较充分的抢占先机的机会。但考虑到多数下修在公开信息层面其实是超预期的，下修的事前预判并不容易。 从发行人或大股东的动力出发，按照主动和被动的角度来理解下修。 主动下修：重点关注大股东/承接方依然重仓的低价转债品种。 主动下修的超预期是转债下修中事前超额收益的核心来源。毕竟这部分 具有不可测性，超预期的下修可能是更好的机会。但公司主动下修通常需要公司有较强烈的意愿。那么，如果下修对公司或者控制人比较有利，那么这个意愿的逻辑基础会更自洽。 大股东依然持有大额（超过 20%）的转债的博弈机会。一方面，目前股 价如果远于转股价，转债破面，大股东本身配售转债也存在亏钱的情况，特别是大股东配售的资金成本较高的情况下，下修对其显然有利。重点关注符合以下特征的品种：a) 大股东依然持有超过 20%；b）价格低于 100 元，尤其是上市后持续破发的品种；c）平价低于下修触发价；d)民企大股东“解套”的意愿可能更强烈。符合以上标准的转债品种包括了世运、美诺、锋龙、润建、威派、崇达转 2 等，次新品种的意愿有时候可能会好于老券。对于价格包含了下修预期的此类品种，若非具备信息优势，需要谨慎参与，见好就收。 举牌转债的博弈机会。部分转债在低位被资管公司举牌，多数是通过大 宗交易的方式从大股东等配售机构获得超过 20%比例的转债，此类品种的下修阻力往往更小。目前满足的品种包括了纵横、华体、嘉澳等，但这些品种往往评级较低，多数公募、保险机构无法参与。 平价 下修触（元） 发比例（%）转债价格（元）持有比例（ 平价 下修触 （元） 发比例 （%） 转债价格 （元） 持有比例 （%） 属性 实控人/大股东 转债名称 上市日期 上市情况 行业 世运转债 2021-02-19 未破发 电子 新豪国际 50.00 民营企业 101.31 62.49 85 美诺转债 2021-02-04 未破发 医药生物 美诺华控股 21.66 民营企业 106.61 83.75 85 锋龙转债 2021-01-29 破发 机械设备 绍兴诚锋实业 26.00 民营企业 100.08 83.47 85 润建转债 2020-12-29 破发 通信 李建国 35.52 民营企业 100.80 93.56 90 威派转债 2020-11-27 未破发 机械设备 李纪玺 46.05 民营企业 100.63 81.81 85 崇达转 2 2020-09-28 未破发 电子 姜雪飞 34.04 民营企业 99.95 61.67 85 未来转债 2019-04-24 未破发 轻工制造 德尔集团 53.43 民营企