复盘本世纪三轮大宗上涨的启示：大宗还能涨吗.docxVIP

内容目录 第一轮：基本面驱动的最长上涨（2001-2008 年） 5 发达国家+能源需求的组合为主要拉动 5 欧洲和新兴经济体复苏对冲了美联储加息的影响 6 美国投资提前熄火，基本金属价格见顶早于能源 8 第二轮：政策+基本面驱动的最快上涨（2009-2011 年） 9 起源：中国加大基建或地产投资 9 持续性：依赖于工业活动的恢复 11 幅度：与中国对铜的进口量绝对规模水平上移有关 12 退出：国内持续加息导致第二轮大宗商品退出繁荣 12 3. 第三轮：政策驱动的最弱上涨（2016-2018 年） 13 两个现象：油价见顶滞后于铜价、油价涨幅远超铜价 13 三个拖累：基建、地产、新兴经济体投资 15 对当前的启示：以第二轮为镜 17 风险提示 19 图表目录 图 1：21 世纪以来大宗商品经历了完整的三轮上涨周期 4 图 2：在 2001-2008 年的大宗商品繁荣中，能源价格上涨的推动尤为突显 5 图 3：2001-2008 年期间美欧是全球经济增长的主力 6 图 4：2001-2008 年期间美欧贡献了全球 44%原油消费 6 图 5：2001-2008 年中国固投规模增量高于美国 6 图 6：2001-2008 年中国铜消费份额提升幅度超过美欧 6 图 7：2001-2008 年的大宗商品上涨和美元贬值贯穿了美联储的整个加息周期 7 图 8：2001-2008 年欧洲和新兴经济体的复苏后来居上，比美国更具持续性 8 图 9：2001-2008 年大宗商品上涨中基本金属的见顶早于能源 8 图 10：2007 年美国投资相对消费断崖式下跌 9 图 11：2007 年后欧元区消费反超美国继续扩张 9 图 12：中国加大基建投资是 2008-2011 年大宗繁荣开启的关键因素 10 图 13：2020 年 4 月以来的大宗上涨由中国基建+房地产投资拉动 11 图 14：中国原油需求与工业部门活动相关性较强 12 图 15：两轮大宗快速上涨期均有中国铜进口量规模扩张 12 图 16：央行持续加息是第二轮大宗退出繁荣的一个信号 13 图 17：持续加息导致基建及地产投资增速均开始下滑 13 图 18：油价的见底与铜价同步，但反弹时间较长 14 图 19：2016-2018 年期间油价涨幅远超铜价 14 图 20：2016 年基本金属价格的见底反弹源于中国工业活动的筑底回升 14 图 21：中国对主要金属的消费量主导了全球的半壁江山 15 图 22：全球的原油消费仍然被发达国家主导 15 图 23：全球原油消费增速与 G7 国家 GDP 增速一致 15 图 24：2017 年的去杠杆导致基建增速断崖式下滑 16 图 25：铜的消费约有 1/3 分布在基建领域（2017 年） 16 图 26：2016 年以来房地产投资的回升受限，并未能对冲基建投资增速的回落 16 图 27：新兴经济体投资的资本回报率低于发达经济体抑制了大宗商品价格反弹 17 图 28：新兴经济体投资的资本回报率低于发达经济体抑制了大宗商品价格反弹 18 图 29：全球铜行业 CAPEX 处于历史低位 18 图 30：全球石油行业 CAPEX 处于历史低位 18 图 31：疫情后欧元区经济的复苏落后于中美 19 图 32：美国房地产投资占 GDP 比重依然偏低 19 表 1： 三轮大宗上涨的持续性和幅度不尽相同 4 疫苗的顺利推广大幅提振了市场对经济复苏的信心，大宗商品价格经过了 2020 年 8 至 11 月的调整后再次启动快速上行。随着近期铜、油价格出现回调，市场愈发关注本 轮大宗上涨如何演绎。本报告复盘了 21 世纪以来的三轮大宗商品繁荣，通过梳理每一轮大宗上涨背后的推动因素，以作为判断当前大宗上涨持续性的参考。 回顾这三轮大宗繁荣，我们发现三轮涨势各具特征。例如第一轮（2001-2008 年）历时最长（79 个月）、涨幅最大（395%），第二轮（2009-2011 年）上涨最快（27 个月内上涨 127%），第三轮（2016-2018 年）上涨最弱（29 个月内上涨 67%）。 这三轮各具特征的上涨周期分别由什么主导？哪些指标可以作为当前判断大宗走势的借鉴？当前大宗上涨与哪一轮最为相似？这些问题均能从后文的详细回溯中找到答案。 图 1：21 世纪以来大宗商品经历了完整的三轮上涨周期 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 标普GSCI商品指数 第一轮：+395% 第一轮： +395% 第二轮： +127%  第三轮：+67%当前： 第三轮： +67% +87%