地方债务，新酒又添残酒困.docxVIP

正文 城投信用收缩正在路上？今年 1 月，交易所重新界定城投债发行标准的消息沸沸扬扬 传开，此举意在防范高负债区域过度融资。1的确，自 2019 年以来，类平台公司债发行势如破竹，占新发比例一度高达 76%。尽管目前未能从公开渠道获取城投公司债融资限制的相关文件，但今年融资节奏的变化，足以说明城投借新偿旧难度的抬升。截至 3 月 19 日，类平台公司债发行规模达 1.9 万亿，低于去年同期 2.2 万亿；并且，其占公 司债比例自去年 12 月以来出现三月连降，举债“旺季”不旺。可以说，经历 2017 年 债务整治到 2018 年隐性债务置换，一次次肃清政企边界，城投融资可谓井然有序，债务问题为何还会再次提上日程？如果城投紧信用，接下来会如何影响市场？本文尝试对此做探讨。 图 1：类平台公司债发行占比下滑 类平台公司债，亿元 占公司债发行比例，MA3，%，右轴 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 占公司债发行比例，%，右轴 80 70 60 50 40 30 18/01/31 18/07/31 19/01/31 19/07/31 20/01/31 20/07/31 21/01/31 资料来源：Wind，大智慧，同花顺， 一、城投债是债市的“茅台” 城投债——债市最稳健的资产。2015 年至今，债市历经牛市与熊市的交替洗礼，在大开大合之间，利率债收益率随之起伏。信用债伴有稳定的票息收益，可以部分对冲净价波动损失。有趣的是，如果单独观察城投债在不同利率周期内的表现，其俨然成为信用 债，甚至是债市中胜率最高的品种。从指数涨幅来看，除了 2018 年利率大牛市之外， 城投债指数回报明显优于其他。换而言之，如果 2015 年以来可以拿稳城投债，跑赢市场平均水平的概率不低。 1 参考来源：路透财经早报，《中国城投发债有望分档管理释收紧信号，把好入口防患未然》，地址： /s?src=11timestamp=1616307051ver=2959signature=u- ruOsWG3udfRozh3Y6zmtOUARalZYAt6yYMhGDIph4ZQwfB1FoQfnLypuEYBtlEKZ4A8sAl6n*bcLO5E6YHcy8OosVbmYJ6Dc- *sFLuyGEIVcxDI99-wewp1DfFJlbWnew=1 表 1：城投债指数表现稳健 指数涨幅 中证全债 沪城投债 中证信用 政金债 中证国债 2015/12/31 8.74 9.61 8.73 8.55 7.87 2016/12/30 2.00 5.05 1.87 0.45 2.55 2017/12/29 -0.34 2.18 0.29 -0.79 -1.87 2018/12/28 8.85 7.08 6.91 10.03 8.64 2019/12/31 4.96 7.27 4.56 4.94 4.33 2020/12/31 3.05 4.37 2.63 3.39 2.63 2021/03/19 0.70 0.75 0.71 0.29 0.50 资料来源：Wind，大智慧，同花顺， 产业债风险迭出，促使配置天平加剧倾斜。继永煤违约之后，冀中能源和华夏幸福相继卷入偿债风波。对信用风险的惶然向产业债投射，实质是巩固城投债的配置偏好。今年 1 月以来，区县级城投债备受机构青睐，不仅成交占比创下新高，收益率甚至与地级市 城投品种频繁出现倒挂。就有成交的城投债加权（权重为成交规模）平均行权收益率来看，区县级城投债绝对利率水平已经降至 4.5%附近，抢配力度之大可想而知。 图 2：区县级城投债与地市级城投债利差收窄 城投债（有成交样本）加权平均行权收益率变化，% 区县级减去地市级，bp，右轴 地级市 区县及县级市 5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 20/08/03 20/09/03 20/10/03 20/11/03 20/12/03 21/01/03 21/02/03 21/03/03 资料来源：Wind，大智慧，同花顺，  35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 城投债配得多，当然发得猛。事实上，城投债的稳健特征并非在永煤事件之后达成共识。 2015 年债务置换，2018 年隐性债务平滑，都在不断的夯实城投信仰。二级投资者持仓与一级市场发行相互作用，使得城投债融资创下三个历史最值。 一方面，2020 年城投债发行量创下历史新高，达 4.9 万亿，投资者的青睐是其一，去年宽松政策的推波助澜是其二。今年以来，全体城投债（不只含有公司债，同时包括短融、中票、企业债及 PPN）融资的步伐维持着所向披靡的态势，新发城投债规模占信用 新债比例逼近 60%。相形之下，没