多维度探究金属包装格局演绎.docxVIP

目录 供需是二片罐盈利决定因素，成本波动对景气影响有限 3 对比造纸行业，长期均有望形成稳定现金流入 6 需求：锚定消费品，金属包装需求潜力相对更大 6 供给：高重置成本，竞争格局形成后较难打破 7 产业链地位：金属包装议价能力偏弱，提价速度慢于造纸 8 投资建议 11 图表目录 图 1：二片罐销售净利率和铝锭的价格 3 图 2：金属包装企业资本开支情况（单位：亿元） 4 图 3：啤酒年产量 4 图 4：金属包装上下游格局 4 图 5：铝锭价格 5 图 6：奥瑞金/宝钢包装/中粮包装关系 6 图 7：各纸品市场大小 6 图 8：前五大纸企产量占比 7 图 9：造纸产业链 8 图 10：纸包装行业竞争格局 9 图 11：印刷行业竞争格局 9 图 12：阔叶浆市场份额 9 图 13：针叶浆市场份额 9 图 14：纸企收现比 9 图 15：纸企净现比 9 图 16：啤酒行业集中度 10 图 17：波尔 ROE 10 图 18：宝钢包装 ROE 10 表 1：金属包装行业整合情况 5 表 2：罐化率提升对二片罐需求影响测算 7 表 3：国内纸企的海外废纸浆产线 7 表 4：奥瑞金上虞项目每年折旧测算 8 供需是二片罐盈利决定因素，成本波动对景气影响有限 二片罐原材料主要是铝锭，成本占比超过 70%，复盘历史上铝价和二片罐盈利关系，二片罐供需格局决定其盈利变化方向，是影响利润率的核心因素。考虑二片罐产能是脉冲式投放，而终端需求是渐进式变化，故供给投放是二片罐周期波动的核心影响要素。 2012Q4-2015Q1，原材料价格下行，二片罐盈利稳定期，二片罐新产能密集投放，终端需求亦实现快速增长，主要来自啤酒产量快速增长，2010-2014 年啤酒产量 CAGR 为 2.4%，且啤酒罐化率在持续提升（罐化率从 17%升至 22%），带动二片罐需求快速增加，故当期金属包装净利率在 3%-5%区间波动（备注：采用宝钢包装净利率进行测算），整体相对稳定； 2015Q1-2017Q1，原材料价格下行，二片罐盈利下行，主因下游啤酒产量出现下滑，2014-2016 年啤酒产量 CAGR 为-4.45%，而金属包装企业的资本开支延续快速投放，行业产能持续增加，供需错配下行业盈利持续承压； 2017Q1-2020Q3，原材料价格波动向上，二片罐盈利持续修复。随着终端需求延续稳定增长态势，且行业内几乎无新产能增加，行业顺利提价并推动盈利中枢持续抬升，如宝钢包装净利率从 2017 年 Q1 的-1.95%升至 2020 年单 Q3 的 5.22%（备注：2020 二季度以来利润率增长提速亦有原料阶段性下行贡献）。 图 1：二片罐销售净利率和铝锭的价格 7 6 5 17000 16000 4 15000 3 14000 2 1 13000 0 12000 -1 -2 -3 11000 10000 9 3 9 3 9 30 0 0 0 0 0- - - - - - 2 3 3 4 9 3 9 3 9 3 0 0 0 0 0 0 - - - - - - 2 3 3 4 4 5 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 销售净 9 3 9 0 0 0 - - - 5 6 6 1 1 1 0 0 0 2 2 2 利率(%) 3 9 3 9 3 9 3 9 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 - - - - - - - - - 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 华南区域铝锭单价（元/吨） 图 2：金属包装企业资本开支情况（单位：亿元） 图 3：啤酒年产量 2010 2010 2011 2012 2013 2017 2018 2019 奥瑞金 中粮包装 12 25 10 20 8 15 6 4 10 2 5 2014 2014 2