当前债市的聚焦与分歧.pdfVIP

目录 结论：简单的供需错配，复杂的通胀增长3 宏观：看不清楚环比动能是上是下3 通胀：是否已经被Price in 5 流动性：供给压力到底什么时候会来？6 信用：“沉船逻辑”主导市场6 转债：转债结构上有机会，整体投资体验一般8 图表目录 图 1：PMI 各分项今年及去年对应月份变化情况（%）4 图 2 ：2010~2021 年PPI 同比/环比与10 年国债利率关系（%）5 图 3 ：PPI 全部工业品当月同比及环比（%）6 图 4 ：信用债回收率分布情况7 图 5 ：A 股流通市值变化结构9 图 6 ：股债关系、国债到期收益率及沪深 300 指数变化情况9 表 1：1-2 月份进出口总额及其同比（单位：亿美元）4 表 2 ：CPI 及分项数据环比变化 (%) 6 表 3 ：产业债价格及相关指标数据一览7 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 10 固定收益 丨点评报告 结论：简单的供需错配，复杂的通胀增长 近期债券市场呈现了明显的基本面利空下，市场强势的反弹。有多种逻辑对此进行解释。 我们认为，当前核心在于到期的债多、有配置需求，利率债供给偏少，信用难以增量配 置，这是一切其他从属逻辑的基础。其他从属逻辑包括：1）财政资金投放的错位，让本 应该在1 月底投放的资金后移到了2 月底，在一定程度上造成了1 月最后一周资金面的 边际紧张，错位投放也使得2 月春节后的流动性边际宽松；2）众所周知的信用偏好改 变，原本可以配置信用品种的账户、投资人，迁徙至利率债部分；3）投资者认为经济环 比高点过去后，通胀对债市的利空已经price in ；4）中美关系以及权益市场波动下的避 险情绪。 有一种观点认为，近期债券市场利率下行是基本面因素主导的，我们认为并不合适。目 前债券市场对基本面好转、通胀上升的利空反应钝化，归根结底是资金面不紧张。资金 面不紧张在于债券市场供需阶段性失衡，而非货币当局主动为之，目前逆回购存量很低， 可以说没什么流动性可收。此外，论证经济增速在二季度一定滑落的迹象及数据有限， 除非笃定信用周期下行一定会影响经济调整。但是出口、制造业产业链，受到国内信用 紧缩的影响比较小。市场对总金额并不高的严控经营贷逻辑比较敏感，更多的还是因为 资金面以及配置方面的利好，放大了这种信息。 看空的理由有很多，做多的理由只有一个，就是资金充裕但优质标的有限，资金驱动行 情的现象在股、债市场都不罕见，尤其是在行情的顶部。每当在A 股的估值高位的情况 下，都会呈现分流到H 股的局面，每一次债券市场资金旺盛，透支基本面的背景下，都 会存在“填平一切价值洼地”的现象。就在前不久，本轮A 股大幅调整前夕，还在流行 着 “南下抢夺定价权”的说法，回溯2016 年10 月前夕的行情，呈现了委外资金进一步 配置下的“资产荒”。现在市场对信用的回避，遍历债券市场历史也并不多见，那么尽可 能提高组合收益，不少账户转向银行永续、二级资本债，尽可能多