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1、目录
1、VF漫漫收购历程 4.2 、管理层具有较强稳定性
2、建立4大核心品牌 4.3 、标的定位变化较为一致
3、近15年PE估值经历3大阶段 5、安踏与VF差异之处
3.1、户外极限占比明显提升 5.1、安踏面对更高营运要求
3.2、回归内生，进军海外 5.2、自创主品牌系估值重要基石
3.3、聚焦核心资产 5.3、收购方式迥异
4、安踏与VF相同之处 6、核心结论
4.1 、收购品牌均拥有悠长历史 7、风险提示
2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
1、VF漫漫收购历程
VF集团成立于1899年，创立之初主营手套生产销售，1969年开启收购之路，逐步发展为一
家以聚焦 “户外、极限、工装等生活方式”的多品牌鞋服运营集团。公司现旗下拥有逾30
家品牌，公司FY2019年收入138.5亿美元，近10年复合增速6.69%，净利润12.6亿美元，近
10年复合增速10.58%。
1 9 6 9 1 9 8 6
收购 资产剥离 分拆
牛仔
户外
极限
内衣
工装
资料来源： Nike 、Adidas 、Under Armour 官网 ，Wired ，
wikipedia ， pr news wire, 华 丽 志 ， VF 收 购 Supreme
Presentation，VF2009、2016年报，VF 官网，海通证券研究所 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
2、建立4大核心品牌
VF 集团现旗下核心品牌分别为North Face （2000年收购 ）、Vans （2004年收购 ）、
Timberland （2011年收购 ）、Dickies （2017年收购 ），聚焦户外、极限和工装领域。上
述品牌FY2019年收入占比分别为24%、34%、17%、7%，合计占比82%。前三者FY2019
收入增速分别为9%、24%、-1%。
图：VF 2019年按品牌收入结构 图：VF 主要品牌及整体2017-2019收入增速（% ）
North Face Vans Timberland Dickies 其他 The North Face Vans Timberland 公司整体
50
18%
24% 40
30
7%
20
10
17% 0
34% -10
资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
3、历史复盘：近15年PE估值经历3大阶段
VF集团于1969年上市，以1980/7为基准，市值至2021/2月累计涨幅945倍，同期标普500指数涨幅为31
倍，Nike涨幅为698倍。公司近15年PE （TTM ）估值发展主要分为3个阶段：2006
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