二季度人民币展望.docxVIP

在之前的报告中，我们指出中美影子利差（Shibor 3M – Wu/Xia 影子利率）很大程度上决定了人民币兑美元汇率（图表 24）。影子利率从价和量的角度综合衡量了货币政策的松紧程度，能够更客观反映量化宽松对短端利率和流动性的影响。从这个意义上讲，基于影 子利差的分析方法，其思想内核类似于汇率决定论中的货币分析法（Monetary Approach）。展望二季度，美联储仍将大概率维持宽松立场，因而其影子利率短期内难以转而趋势上行1。另一方面，出于对信用风险的考虑，Shibor 3M 利率 4 月份或有小幅下行压力，随后或将企稳波动。综合来看，二季度 Shibor 利率不大可能出现趋势性下行，因而中美影子利差或难以趋势性收窄。中美长端利差收窄会对人民币造成显著压力么？与 G10 货币不同，历史上，中美长端利差（名义或实际）与人民币的关联程度较低。敏感性分析显示中美利差每缩窄 100 个基点，人民币走弱 1%左右，其敏感性位列主要货币最低之列。 综上，基于二季度国际收支将大概率保持稳健、中美影子利差难以趋势收窄和人民币国债相对吸引力（尤其在中短端）的判断，我们预计人民币在二季度美元“湍流”中有望获得较好支撑，可能在当前点位窄幅波动，其中走弱压力或相对集中于 4 月（关注信用风险）。 展望下半年，增长动能可能进一步放缓，复苏不完善不均衡的结构性问题可能会有所发酵，并反映到宏观数据上，经济或面临调整压力。另外，经常账户收支也将逐渐回到疫情前水平。人民币下行空间可能小幅增加，波动率也会加大。 一、 本周核心图表 图表 1: 2020 年经常账户很大程度上决定汇率 图表 2: 远期短端利差（3Y1M）正在夺回汇率主导权 15.0% 10.0% 2020年汇率变动  汇率YTD变化，% 4 升值 2  NOK  GBP  USD  CAD 5.0% 0.0%  0 CNY -2 EUR -4  AUD DKK  NZD -5.0% -10.0%  -6 -8 JPY  CHF  SEK SEKCHFEURCNYAUDDKKNZDJPYGBPCADNOKUSD-4.0% -2.0% 0.0% 2 SEK CHF EUR CNY AUD DKK NZD JPY GBP CAD NOK USD 2020年经常项目盈余占比GDP，Q1-Q4季度平均 0 20 40 60 80 100 120 3Y1M利率YTD变化（基点） 资料来源：彭博资讯，Haver， 资料来源：彭博资讯，Haver， 图表 3: 2 月初人民币币值高点至今的情况类似 图表 4: 中金 LEI 显示 2 季度经济增长可能保持稳健 汇率变化，2月10日至今，% 3 2 升值 1 0 -1 CNY -2 NZD EUR -3 DKK -4 -5 SEK  GBP  NOK  AUD  USD  % 32 3 2 1 0 -1 -2 -3 CAD 20 15 10 5 0 -6 JPY CHF 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 3Y1M利率变化，2月10日至今，基点  中金经济活动领先指数I 名义GDP同比增速（右） 资料来源：彭博资讯，Haver， 资料来源：彭博资讯，Haver， 1 美联储 2014 年 1 月开始 taper，其 Wu-Xia 影子利率也于 2014 年初达到历史低点。 图表 5: 发达经济体制造业恢复强劲 图表 6: 人民币汇率对国债利差的弹性相对较小 百分点 0 货币汇率对国债利差的β* (2) (4) (6) (8) (10) 欧元 *表 资料来源：彭博资讯，Haver， 资料来源：彭博资讯，Haver， 二、 全球大类资产表现及联动性 图表 7: 过去一周纳斯达克指数、黄金、铜、标普 500 指数收益跑赢，原油及美元跑输 过去一周全球主要资产表现（截止4月6日） 股市 商品 固定收益 外汇 纳斯达克指数 黄金 LME铜 标普500 MSCI 发达市场 MSCI 新兴市场 欧元道琼斯指数 欧洲斯托克指数新兴市场主权信用债美国投资级企业债 日经225指数 沪深300美国高收益企业债新兴市场货币 日元人民币 美国国债 CRB工业原材料 G7债券全收益指数新兴市场本币政府债  图表 8: 过去一月道琼斯指数、欧洲斯托克指数与标普 500 收益跑赢，沪深 300、原油跑输 过去一月全球主要资产表现（截止4月6日） 股市 商品 固定收益 外汇 欧洲斯托克指数道琼斯指数标普500 纳斯达克指数 MSCI 发达市场日经225指数 黄金 LME铜 CRB工业原材料美国高收益企业债美国投资级企业债 MSCI 新兴市场 新兴市场主权信用债 美元 G7债券全收益指数 美国国债 欧元