二季度财政冲击有多大.docxVIP

、 2020 年发生的新冠疫情对全球经济产生了较大冲击，为了对冲经济增速快速下行的压力，去年我国采取了较为积极的财政政策。随着疫情冲击的逐渐消弭，今年我国财政政策力度边际有所减小：赤字率从 3.6%下降至 3.2%，抗疫特别国债也不再发行，新增地方政府专项债额度也有小幅减小。但从今年一季度政府债券发行进度看，年内剩余的政府债券供给的压力仍然不小；同时二季度财政收入水平较高，也会使得近期财政因素对债券市场的冲击会更加明显。当前货币政策整体维持稳健中性，公开市场操作力度较为保守，财政因素将如何影响债券市场？财政投放又会如何影响货币供应？本篇将加以解析。 图 1：近年各个月份政府债券净融资量占比(%) 图 2：近年政府债券新增额度（亿元，%） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2019 2020 2021 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12  80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 国债与地方一般债 地方专项债赤字率(右轴) 3.63.22.83760035700 3.6 3.2 2.8 37600 35700 27600 37500 36500 21500  4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 财政因素的影响途径有哪些？财政冲击主要由政府债券供给以及财政收支引起：①对 债券市场的主要影响渠道是流动性效应（财政融资与财政收支带来的财政存款变动）以及情绪效应（政府债供给增加以及一级发行带来的情绪扰动）；②对广义流动性的主要影响渠道是增加了 M2 派生的乘数效应。在我们梳理过历史经验后可以发现：①在国债发行公告日，若发行量环比增加，10 年国债与国开债收益率往往会有一定程度的上行；②在政府债券供给量较大的月份，银行间资金面往往会较为紧张，银行间质押式回购利率中枢会有明显的上行；③财政支出高增的月份往往也是 M2 增速上行的月份。 ▍ 政府债券供给量上升会带来多大的“情绪冲击”？ 关键期限国债供给增量的“情绪冲击”并不明显，日度影响平均在 0.4Bps 左右。由 于关键期限国债的发行具有明确的日期规律，因此关键期限国债发行量增加往往会引起市场对于政府债券供给增大的担忧。在这种预期效应下，当利率债公告的发行量增大时，会导致市场产生负面预期；从实际情况来看，当发行量环比增量并不显著时，这种情绪冲击并不明显。我们统计了 2019 年以来的关键期限国债公告发行量，并与前一次关键期限国 债发行总量进行了比较得出环比增加值，同时观察当日 10 年期国债与国开债到期收益率的变化情况：①近两年内国债供给增量当日，10 年期国债收益率平均上行 0.42Bps，10年期国开债收益率平均上行 0.47Bps；②如果统计国债发行量环比增加超过 200 亿元的时点，10 年期国债收益率平均上行约 0.6Bps，10 年期国开债收益率平均上行约 0.9Bps。 从散点图上可以看出，当环比增加值较小时，国开债收益率的变化基本均匀分布在横轴两侧，说明此时财政供给增加对市场情绪的冲击影响有限；但是当债券公告发行量大幅提升后，散点就更趋向于分布在横轴的上方，收益率变动的极值最高可达到近 6Bps（当然国债供给的增加可能并非导致债券收益率变动的唯一原因）。 图 3：当关键期限国债发行量增加时，国债收益率日度平均抬升 0.4Bps 左右（亿元，Bps） 10年期国债 10年期国债收益率变动 (Bps) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 0 200 400 600 800 1000 1200 关键期限国债发行量环比（亿元） 资料来源：Wind， 二季度地方债发行增量值得投资者注意。由于二季度往往是年内财政收入的高点，财政收入的缺口相对不大，因此目前国债发行增量并不明显，关键期限国债单期发行增量仅 有 70-100 亿元；同时由于近期国债到期量也比较大，因此近期国债发行增量的市场影响并不明显。考虑到当前市场交易主要矛盾并不十分明朗，地方债供给的增加可能会引起更大的市场关注。根据前文的分析，发行量环比增加并不明显时，预期效应也不显著，但今年以来利率债公告发行量与收益率变化体现出了一定的相关性：尤其是今年的一月底和三月底，两个指标的走势基本保持一致。因此二季度可能出现的“供给冲击”值得投资者警惕。 图 3：今年利率债公告发行量与 10 年期国债收益率变化（亿元，Bps） 公告发行量环比（亿元） 国债收益率变化（右轴，BP） 2000 6 1500 4 1000 500 2 0 0 -500 -2 -1000 -1500 -4 -2000 -6 资料来源：Wind