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正文目录
1. 信用环境收紧+隐性债务置换的可能性+间或非线性信用收缩的不确定性，预计社融企业债券
项目同比去年少增1-1.5 万亿左右，幅度相对较大3
2. 今年社融中最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券4
2.1. 当前债市抱团情绪浓厚6
2.2. 国企违约风险仍需关注7
2.3. 城投债提示关注经济发达地区弱城投风险8
2.4. 非线性信用收缩风险的时点最可能在三季度9
3. 信贷可能是在非线性信用收缩时的一个抵补变量 11
图表目录
图 1：信用债发行结构呈现短期化趋势（图中统计区间为当年 1 月至 4 月 26 日）4
图 2 ：央企、地方国企利差走阔幅度显著高于民企5
图 3 ：2020 年各月信用债取消发行规模统计 5
图 4 ：1 月wind 高频企业债券净融资额周数据明显改善（亿元）5
图 5 ：1 月社融口径企业债券融资明显提高（亿元） 5
图 6 ： 2021 年 1-3 月信用债净融资规模统计（亿元）6
图 7 ： 民企、国企、城投净融资（亿元）7
图 8 ：AAA 城投信用利差去年中起波动下行，目前在历史低位7
图 9 ：长期险AA 城投信用利差近期有所抬头 7
图 10：国有企业违约金额比重出现新一轮攀升（2021 年数据截至 4 月 26 日）8
图 11：2020 年以来国企违约金额占比出现新高 8
图 12：新增违约主体中国有企业占比持续攀升8
图 13：2020 年各省负债率9
图 14：2021 年二、三季度信用债到期量仍然较高 10
图 15：2021 年二季度城投债到期量仍然较高 10
2/ 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分
[table_page] 宏观研究
信用收缩系列报告第四篇，我们重点分析企业债券融资对社融的影响，我们认为
信用环境收紧+隐性债务置换的可能性+间或非线性信用收缩的不确定性几项因素叠
加，预计企业债券项目同比去年少增幅度相对较大，预计全年少增1-1.5 万亿左右，
从回落压力来看，较2018 年去杠杆时期更为趋紧。我们提示，社融构成中，今年最
可能出现非线性收缩风险的就是企业债券项目，重点关注明星债或城投债一旦出现
信用风险，可能发生风险传染；与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可
控度较高。非线性信用风险发生时点最可能在三季度，一旦企业债券项目出现非线性
的信用收缩，预计信贷投放反而会成为重要的抵补变量。
1. 信用环境收紧+隐性债务置换的可能性+间或非线性信用收
缩的不确定性，预计社融企业债券项目同比去年少增1-1.5
万亿左右，幅度相对较大
我们持续强调，3 月信贷、社融数据意味着信用收缩已经全面开启，2020 年12 月中
央经济工作会议及今年两会等重要会议均持续强调稳定宏观杠杆率、保持货币供应量和
社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，顶层定调基本确定，我们认为稳杠杆是2021
年政策总基调，主要体现为信用收缩，其中，企业债券融资也将
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