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中通快递经营分析报告 2021 年5 月 目 录 1. 电商快递领军者，市场占有率持续提升5 2. 价格战短期不会结束，但盈利差距已然拉开6 2.1 快递需求具备较强韧性，但单价还将继续承压6 2.2 价格战进入季后赛，强者之间的竞争只会更加激烈7 2.3 激烈的价格战进一步拉大了中通与其他公司的差距8 3. 依靠价格战主动权与强大的投融资能力，中通建立的优势很难被逆转10 3.1 中通依靠成本优势掌握了价格战主动权10 3.2 中通从市场获得融资的能力强于其他可比公司10 3.3 中通在行业重资产化的趋势中处于领先位置11 4. 中通快递脱颖而出的关键在于不断优化内部利益分配机制12 4.1 区域发展不均衡使得加盟制快递必须持续优化收益分配机制13 4.2 中通在协调总部与网点，以及网点之间利润分配的问题上先人一步14 4.3 中通股份制改革充分保障了加盟商的利益，实现了加盟商与中通的深度绑定15 4.4 中通通过试点派费直达提升一线快递员的收益与归属感17 5. 盈利预测与估值建议18 6. 风险提示18 插图目录 图1：公司股权结构示意图（截至20 年三季报）5 图2：公司业务体量与市场份额稳健增长5 图3：公司业务量增速稳定高于行业增速10 个百分点以上5 图4 ：公司经营现金流充沛6 图5：公司利润率较为稳定6 图6：快递行业长期维持25% 以上的业务量增速6 图7：快递业务单价持续下降6 图8：去年的疫情反而促进了下半年快递需求的增长7 图9：去年疫情后快递单价加速下滑7 图10：头部6 家公司占据了行业绝大部分业务增量8 图11：各家快递单价始终难以拉开差距8 图12：各通达系公司本来趋于一致的业务量增速在价格战压力下重新分化8 图13：中通快递多年来保持了较为明显的单件盈利优势9 图14：中通市场份额稳步增长9 图15：行业利润向头部集中的趋势明显，中通利润超过韵达圆通与申通3 家通达系快递公司之和9 图16：价格战下中通业绩受到的影响小于其他公司10 图17：中通单件经营净现金流明显高于竞争对手10 图18：中通的单位业务量对应市值明显高于其他企业11 图19：中通快递资金储备较其他公司更加丰厚（单位：亿）11 图20：中通固定资产体量最高11 图21： 公司 Capax 持续提升，且购买土地使用权占比提升11 图22：中通干线运输以自有车辆为主12 图23： 公司单票运输成本持续下降12 图24：中国各省人均收寄快递数量严重不均13 图25：各省网点年均收寄快递数量差距巨大13 图26：各省快递网点密度存在巨大差异13 图27：快递公司总部是整个快递体系的收益调节中心14 图28：各上市公司IPO之前，中通的高管、员工及加盟商持有大量中通股权15 图29：实控人在中通快递的股权占比不高16 图30：实控人通过同股不同权方式获得公司绝对控制权16 图31：中通长期金融应收款快速增长，主要系对加盟商的低息贷款16 图32：中通派费直达模式意在保护一线快递员的基本收益17 1. 电商快递领军者，市场占有率持续提升 中通快递于2002 年5 月8 日在上海成立，是一家以快递为核心业务，集跨境、快运、商业、云仓、航空、 金融、智能、传媒等业务于一体的综合物流服务企业。公司于 2016 年成功赴美上市，并于 2020 年9 月在 港二次上市。目前，公司实际控制人为董事长赖梅松，持有公司 26.7%的股份。2018 年阿里入股中通，注 资13.8 亿元，持股约 10%，成为公司的第二大股东。 图1 ：公司股权结构示意图（截至20 年三季报） 资料来源：公司公告，市场研究部 作为 “三通一达”中最晚成立的一员，公司凭借突出的布网能力与领先的成本优势，成功实现后来者居上。 2019 年公司业务量达到 121 亿件，同比增速达42.4% ，2011-2019 九年间公司的业务量翻了近40 倍，年均 复合增速达60.2%。 高速成长的业务体量使公司从2016 年起便一直稳定占据