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宏观研究 宏观研究 目 录 一、城投债的起源？——介于地方政府债与一般企业债的特殊品种 5 （一）城投债的兴起：基建拉动经济和城镇化是表，政绩考核是因 5 （二）城投债的发展：防风险与稳增长的权衡 5 1、2014 年~2016 年：正视问题阶段 7 2、2017 年~2019 年：从严治理阶段 7 3、2020 年至今：疫后调结构与防风险基调下的严格治理阶段 7 二、城投债的风险有多大？——宏观风险与微观风险 10 （一）城投债面临的宏观风险 10 1、城投债未来五年集中到期，而 2021 年内到期近三成，天津和山西年内到期比重高 10 2、城投债的融资空间有限 12 （二）城投债面临的微观风险 13 1、城投自身造血能力不足 13 2、政府隐性担保和刚兑造成城投信仰，但部分地方政府财政实力和财政状况堪忧 15 四、城投债何处去？——六种手段、五大模式抓实化债 17 （一）化解隐性债务主要手段 17 1、贵州模式：以重组、债转股等“组合拳”方式促进资本市场健康发展 18 2、陕西模式：分类推进政府融资平台公司市场化转型 18 3、海口模式：通过压缩经常性支出、盘活存量资金与土地、加快债务置换等方式偿债 18 4、山西模式：银团贷款协议下的债务重组为主 18 5、镇江模式：国开行介入以低成本贷款置换高成本隐性债务 18 （二）城投债的未来发展方向 19 图表目录 图表 1： 06 年以来城投债存量及增速 5 图表 2： 06-20 年城投债发行规模及净融资额 5 图表 3： 43 号文中关于建立规范的地方政府举债融资机制的表述 6 图表 4： 43 号文后地方政府隐性债务相关政策文件梳理 7 图表 5： 10 年以来城投债到期规模及增速 10 图表 6： 今年城投债到期规模 10 图表 7： 2020 年各省城投债到期规模与到期率情况 11 图表 8： 各行业城投债到期规模与到期率 12 图表 9： 历年一般债和专项债新增额度 13 图表 10： 平台经营活动产生的现金流净额/带息债务分布 14 图表 11： EBITDA/带息债务分布 14 图表 12： 城投公司 ROE 分布 15 图表 13： 城投公司 ROA 分布 15 图表 14： 城投公司资产负债率分布 15 图表 15： 2020 年各省债务率与负债率情况 16 宏观研究一、城投债的起源？——介于地方政府债与一般企业债的特殊品种 宏观研究 （一）城投债的兴起：基建拉动经济和城镇化是表，政绩考核是因 城投债是地方政府以基建拉动经济增长的动机和和旧《预算法》规定地方政府不得举债共同催生的融资工具。 2008 年之前，出口和投资是经济增长的重要拉动项。2008年下半年，受到全球金融危机的冲击，我国出口受到较大冲击，为稳定总需求带动中国经济反弹，4 万亿投资的刺激政策出台，基建和房地产投资快速回升。在基建大幅扩张的背景下，地方政府的融资需求急剧扩张，但在旧《预算法》下，地方政府并无直接发行地方政府债融资的权力。2009 年 3 月，央行和原银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。至此，作为基建投资的核心抓手，城投平台与城投债逐渐繁荣，带动地方政府债务走向扩张之路。 作为“准市政债”，城投债是一种介于地方政府债与一般企业债之间的特殊品种。城投平台自诞生之日起，便与地方政府关系密切，主要体现在组织人事任命、承担职责以及风险兜底均由地方政府占主导。虽然城投平台并没有官方统一的定义，但一般都具有政府出资、投资融功能、特殊市场经营主体三个要素，有些定义中含有“经营公益性项目”、“政府承担连带偿还责任”等判断要素。因此以城投平台为发行主体的城投债便具有“准市政债”的特性，从债券承销商到投资者，参与债券发行的人都将城投债视同地方政府债，默认地方政府为城投平台提供隐性担保，其违约风险高于随后允许发行的地方政府债、低于一般企业债。 （二）城投债的发展：防风险与稳增长的权衡 城投债发行量自 2009 年开始增加，2012 至 2014 年井喷式增长，43 号文后显著回 落；2014 年后监管政策在“防风险”与“稳增长”之间相机抉择，城投债的净融资额随之起 起伏伏。2009 年以后，城投债作为地方政府的重要融资渠道，发行量开始稳步扩张，城 投债存量规模从09 年的4715.9 亿元上升至11 年底的10432.9 亿元，年复合增速48.74%。 2011 年以后，在监管主推信用债市场扩容，以及违约潮后市场偏好以城投平