当“抱团”遭遇政策变数.docxVIP

正文目录 21 年以来市场特征：低风险偏好下的“抱团” 4 特征一：城投和中高等级利差压至低位 4 特征二：各类流动性溢价被迅速填平 4 特征三：融资条件弱化下，分化行情仍在演绎 6 政策环境展望：边际收紧，严控债务风险 8 信用环境展望：利率震荡，票息为王 10 债市展望：利率债市场震荡，信用环境抱团持续 10 投资人行为展望：新增资金风险偏好仍然较低 10 理财现金管理办法或影响品种、期限选择 11 信用利差展望：波动性变大、风险溢价上行 12 信用风险溢价：信用严监管、环境收缩导致信用利差分化、等级利差走扩 12 流动性溢价：流动性宽裕扫平一切利差 14 行业展望：城投做β，α看产业 15 城投板块：拒绝过度抱团，向差异化要收益 16 2021 年初至今，市场较为担忧城投风险暴露，下沉意愿很弱 16 市场环境与政策有何新变化？ 17 城投“抱团”：欠配情况下选择相对安全资产 18 抱团环境下的城投债投资建议：规避尾部风险，拒绝过度抱团 20 产业债：盈利好转 VS 筹资分化 21 基本面向好：疫情常态化后持续修复，21 年以来周期品大幅涨价 21 筹资边际弱化，关注行业景气修复能否带动融资边际改善 23 产业债策略：关注中上游产业债投资机会 25 地产债：短期看融资能力，长期看核心竞争力 26 政策制约房企快速扩张、向头部集中是趋势 26 改善报表、加速现金回流是趋势 27 民企负面事件频发抑制投资者配置行为 27 信用利差分化，地产债相对价值显现 28 品种策略：牺牲流动性溢价是价值挖掘的方向 29 风险提示 30 图表目录 图表 1： 21 年至今各等级、剩余期限债券信用利差多数下行 4 图表 2： 低等级长久期中短票信用利差处于历史高分位值 5 图表 3： 3-1 Y、5-1Y 中短票期限利差处于历史高位 5 图表 4： 21 年至今，私募产业、城投债短久期品种溢价压缩显著 5 图表 5： 21 年至今，3Y 永续债利差降幅高于中短票利差降幅 5 图表 6： 21 年至今，5YAAA 级二级资本债流动性溢价下降较多 5 图表 7： 城投、综合、电力等行业净融资额维持较高水平 6 图表 8： 各省份城投利差历史分位值分化，部分省份 AAA 利差处于历史高位 7 图表 9： 发债主体进一步向国企集中 7 图表 10： 低等级主体中非国企数量逐年下降 7 图表 11： 控制债务风险的主要政策 8 图表 12： 政策关注债务风险，严监管防范债务违约 9 图表 13： 相关地区融资仍较为困难 10 图表 14： AAA 评级收益率处于低位 10 图表 15： 理财产品是信用债市场重要参与者 11 图表 16： 当前影响信用利差的因素 12 图表 17： 高、低等级信用债利差分化明显 13 图表 18： 高、低评级国企利差持续走扩 13 图表 19： 期限利差或维持高位 13 图表 20： 2020 年来 DR007 与 7 天逆回购低位运行 14 图表 21： 产业债超额收益挖掘价值尚可 15 图表 22： AAA 等级煤炭、钢铁等中上游行业利差处于高位 15 图表 23： AA+等级有色、化工、煤炭等中上游行业利差处于高位 15 图表 24： 2021 年初以来，城投债等级利差大幅走阔 17 图表 25： 2021 年初以来，城投债期限利差大幅走阔 17 图表 26： 2020 年下半年以来主要城投政策，从多个方面强调债务风险管控 18 图表 27： 2021 年以来，城投债净融资表现显著好于产业债 19 图表 28： 以 AA+城投债信用利差为例，各省历史分位值分布悬殊 19 图表 29： 2021 年以来，各省城投债净融资规模分化加剧 19 图表 30： 河南省 AA+城投债月度一级发行成本开始下行 21 图表 31： 河南 AA+城投债利差仅小幅上行，且 5 月以来有收敛趋势 21 图表 32： 21 年以来钢铁产量高增，供不应求焦煤价格上行 22 图表 33： 21 年以来用电需求上行，动力煤供不应求，价格上行 22 图表 34： 21 年以来供不应求推动钢价上升 22 图表 35： 3 月受唐山限产影响高炉开工率略有下降 22 图表 36： 分行业净利润增速变化 23 图表 37： 各行业净融资额 24 图表 38： 17-20 年现金流变化 24 图表 39： 19Q1-21Q1 现金流变化 24 图表 40： 21 年产业债到期情况 25 图表 41： 19、20