如何看待当前的类滞胀.docxVIP

目录 4 月经济数据呈现一定的类滞胀特征 3 “滞胀”的历史场景回顾 5 70 年代美国“滞胀” 5 国内“滞胀” 7 经济动能仍在，短期内不存在“滞” 8 “胀” 的风险仍需警惕 10 警惕 PPI 向核心 CPI 的传导 10 供需缺口或继续扩大 12 未来政策展望 13 6 小结 14 风险提示： 14 插图目录 15 4 月经济数据呈现一定的类滞胀特征 4 月公布的经济数据显示 PPI 同比大超预期，CPI 同比延续上涨，同时 PMI 却较 3月边际回落，叠加之前公布的不及预期的一季度 GDP 增速，充分反映了当前经济增速与通胀水平之间出现了一定程度的类滞胀特征。 具体来看，一季度 GDP 同比增速为 18.3%，较 2020 年 4 季度环比增长 0.6%，两年平均增长 5%，不及市场预期，增速低于预期的背后主要源于工业和服务业的严重分化。一季度工业 GDP 同比增长 24.5%，环比增长 2.01%；两年平均增长 6.8%，远远超出疫情前同期水平。受到就地过年的影响，服务业 GDP 两年平均增速为 4.7%，较 2020 年 4 季度出现大幅回落。4 月公布的数据显示：4 月官方制造业 PMI 指数为 51.1%，非制造业 PMI 指数为 54.9%，均较 3 月出现边际回落。与其形成鲜明对比的是 4 月的通胀数据：4 月 PPI 同比增速为 6.8%，大幅超预期的同时亦创下自 2017 年 10 月以来的新高。4 月 CPI 同比增速为 0.9%，延续上行趋势，环比降 0.3%，环比降幅边际收窄。此外，核心 CPI 同比增 0.7%，增幅扩大，自 2 月以来连续三个月保持上升趋势。 图 1：一季度 GDP 增速不及预期 GDP:不变价:当季同 GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:工业:当季同比 GDP:不变价:服务业:当季同比 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 资料来源：Wind， 图 2：4 月 PMI 边际回落 制造业PMI制造业P 制造业PMI 制造业PMI:新订单 制造业PMI:生产 非制造业PMI:商务活动 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 资料来源：Wind， 图 3：4 月 PPI 同比大超预期，CPI 同比延续上涨 8.00 核心CPI:当月同比6.004. 8.00 核心CPI:当月同比 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 资料来源：Wind， 4 月经济数据公布后，伴随着 PPI 涨幅大超预期，叠加不及预期的一季度 GDP 增速，部分投资者开始担心类滞胀的出现和后续风险。我们认为，短期来看类滞胀的“滞”并不存在，然而长期来看，还需密切关注 PPI 是否向核心 CPI 全面传导：长期需警惕“胀”对经济带来的影响。 “滞胀”的历史场景回顾 70 年代美国“滞胀” 回顾历史，最“经典”的滞胀出现在 20 世纪 70 年代的美国。彼时的美国科技发展正在低潮，出口贸易份额更是连续下降，受到外部石油危机的冲击后出现了经济增长停滞叠加通胀水平快速走高的现象。实体经济缺乏增长点成为滞涨出现的根本原因，而扩张性的财政政策和过度宽松的货币政策源于政府希望进一步将失业率控制在自然失业率之下，但是超预期的货币供应和财政支出不但没有刺激经济增长，反而成了“火上浇油”, 美元的持续贬值和粮食紧缺进一步推升了通货膨胀的上行。此外分别发生在 1973 年和 1978 年的两次 石油危机对美国形成了输入性通胀，美国进口原油价格分别较危机前上涨了 3.1 倍和 1.5倍，进而加剧了美国经济停滞与通胀上行的局面。滞涨对美国经济造成了极为负面的影响，大量企业倒闭，工人失业，美国股市更是在期间经历了 6 轮调整。在经过里根政府的结构 性财政政策和紧缩性货币政策调整后，美国才终于在 1983 年迎来经济增长高峰。 图 4：70 年代美国经典的“滞胀” % 美国:GDP:环比折年率美国:失业率 % 美国:CPI:当月同比（右轴） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 % 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 资料来源：Wind， 图 5：“滞胀”时期：美国 GDP VS 核心 PCE % 美国:GDP:不变价:同比 美国:核心PCE:当月同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00