当“监管收紧”遇上“资产荒”，地产ABS怎 么看.docxVIP

目录索引 一、监管收紧地产供应链“非标”融资 4 二、当“监管收紧”遇上“资产荒” 5 （一）标类房企 ABS 发行规模持续收缩 5 （二）“优质资产荒”下地产供应链 ABS 品种利差已不断压缩 6 三、房地产 ABS 存量概览 7 （一）房地产ABS 的五个类别 7 （二）房地产ABS 存量接近万亿 9 四、房地产 ABS 增信条款 10 （一）主要增信措施 11 （二）增信措施效果 11 五、房地产 ABS 择券思路 12 六、风险提示 15 图表索引 图 1：房地产标准化供应链 ABS 业务流程 4 图 2：房地产供应链“非标”业务流程 5 图 3：房地产ABS 发行及净融资情况（亿元） 6 图 4：房地产供应链 ABS 发行溢价 7 图 5：房地产ABS 基础资产一览 8 图 6：存量 ABS 类型分布 9 图 7：存量 ABS 到期年份分布 9 图 8：不同类型存量房地产 ABS 到期年份分布 9 图 9：排除类REITs 与CMBS 后的到期年份分布 9 图 10：存量超过 50 亿的房企ABS 类型分布（亿元） 10 表 1：不同地产 ABS 类型对比 8 表 2：9 种主要 ABS 增信措施 11 表 3：已违约ABS 信用增进措施梳理 12 表 4：2021 年 1-4 月房企ABS 发行溢价情况 13 表 5：第一档房企剩余期限超过半年、发行溢价在 80bp 以上的存量供应链ABS14 表 6：第二档房企有一定发行溢价且有增信措施保护的存量供应链 ABS 15 一、监管收紧地产供应链“非标”融资 基金子公司地产供应链“非标”暂停，地产融资再迎收紧信号。据21世纪经济报道，近期基金业协会对基金子公司房地产供应链类产品的备案叫停。在去通道、 去嵌套以及地产融资收紧的背景下，该类供应链“非标”融资业务以券商资管、基金子公司的资管计划为通道，为地产行业提供融资便利，因而受到监管。实际上，监管层对地产供应链类融资的规范始终存在，2018年资管新规中即规定“金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。在“三道红线”的背景下，房地产ABS的发行也一直受到窗口指导。此次监管要求则加强了地产ABS融资的规范化，传递了地产融资再收紧的信号。 此次收紧对象为地产“非标”供应链类产品，不涉及标准化的房地产ABS。房地产供应链项目有多种形式：（1）场内的标准化融资，具体流程为：房地产供应商 将应收账款债券转让给保理公司，由保理公司进行归集打包后转让给资产支持专项计划，并由专项计划向合格投资者募集资金，且交易发生于交易所市场或银行间市场。（2）“非标”产品，常见的操作流程为：在北金所等挂牌转让相关债券，再由通道方成立资管计划受让保理资产，后由投资人（主要是银行理财）认购。通道方通常为基金子公司或券商资管，而保理资产的底层则是房地产企业各个供应商的应收 账款、商业票据或购房尾款。这类供应链“非标”业务有两方面的问题：一是为房 企提供了融资便利，与压降房地产融资的政策相悖；二是这类业务为纯信用融资模式，且处于场外市场，风险保障相对较差。虽有核心企业托底，但随着地产行业尾部风险加剧，这类业务信用风险也随之上升。 付款确认债权人（上游供应商）债务人（核心企业及下属企业）计划管理人转让应付账款转让价款 付款确认 债权人（上游供应商） 债务人 （核心企业及下属企业） 计划管理人 转让 应付账款 转让价款 支付 应收账款 转让应收账款 原始权益人/资产服务 机构（保理公司） 转让价款 供应链资产支持专 项计划 交易 沪深证券交易所 基础 资产回款 发行票据 资金保管 登记托管 认购资金 专项计划托管银行 登记托管结算机构 资产支持证券持有人 本息划转 本息兑付 法律关系现金流向 数据来源： 图2：房地产供应链“非标”业务流程 开发商供应商/工程公司 开发商 供应商/工程公司 提供货物或服务 到期支付 差额补足 转让应付账款 支付转让款 转让应收账款 资管计划（基金子 公司或券商资管） 保理公司 放款 付按收期益支 认购 投资人 法律关系 现金流向 数据来源： 地产供应链“非标”融资暂停的实际影响相对可控。该监管要求与地产行业去杠杆的总体趋势相一致，体现了对地产行业金融风险的防范以及对房企过度融资的 约束。但从总体来看，目前对地产ABS的监管仍以规范化为主，此次政策所限制的范围也仅为基金子公司的供应链“非标”融资业务，尚未涵盖券商资管等其他通道，更未触及标准化ABS。考虑到地产ABS对主体信用要求较高，参与方主要为具有规模优势且信用评级较高的房企，而这类房企一般有能力以其他渠道替换ABS融资。即便未来约束范