大类资产配置资产配置视角下的汇率分析框架.docxVIP

目 录 如何寻找人民币汇率的定价中枢？ 3 长期锚定价值 3 理解汇率的价值是一件相对简单的事 3 寻找汇率的价值中枢是一项复杂的任务 3 如何预测汇率：指标的分解与综合 5 央行如何调节汇率波动？ 11 人民币汇率管理的历史回顾 11 人民币汇率管理的核心取舍 12 人民币外汇市场 16 外汇市场现状 16 外汇衍生品市场现状 16 跨境产品现状 17 资产配置展望：人民币视角下纳入汇率因素 21 如何寻找人民币汇率的定价中枢？ 长期锚定价值 理解汇率的价值是一件相对简单的事 汇率，或者外汇汇率，指的是两种货币之间兑换的比率，反映了不同主权货币之间的相对价格。根据现代货币学理论，主权货币体现了四大类职能：价值尺度、流动手段、贮藏手段和支付手段。不同货币在这四个维度发挥的功能大小存在差异，因而决定了该货币的相对价值。另外，二战以后的国际金融和贸易美元作为世界货币，还额外获得了铸币税的溢价，在全世界主动或者被动“薅羊毛”。站在人民币配置的视角，我们以美元作为汇率基准，因此本文中暂不对美元的货币价值进行分析。 首先，我们将抽象概念具化为可度量指标。价值尺度，可以用在货币的计价资产规模作为估计量；流动手段，可以用汇率交易量作为估计量；贮藏手段，可以用央行储备规模作为估计量；而支付手段，可以用货币的实际购买力作为估计量。至此，我们可以简单将汇率理解为这四种因素的函数： 汇率 = f（计价资产规模，交易量，储备规模，购买力） 一个推论是，当某一种货币在这四个维度出现边际变化时，相应的，这种货币的汇率将发生变动。例如，货币 A 计价的资产规模增加、（跨境）交易量增大、作为储备货币的权重增大或者购买力的增大，都将使得货币 A 的相对价格上升，即汇率升值。 站在前人研究成果上，我们搭建了一个简单粗略的汇率研究框架。也就是说，从总量角度看，汇率是一个关于资产规模、交易量、储备规模和实际购买力的函数。从边际角度看，汇率的变动或许也将受到这几个因素的影响： ??汇率 = α1??计价资产规模+ α2??交易量+ α3??储备规模+ α4??购买力+ e 寻找汇率的价值中枢是一项复杂的任务 确定汇率的价值中枢，主要牵扯到以下几个方面： 内生性问题。汇率是不同经济体表现的综合反映，四类主要因素之间有较强的内生性关系。规模、数量、购买力等的驱动因素难以在事后解释，更不用说在事前通过表象数据进行挖掘； 数据可得性不高。计价资产规模可以有市场数据统计，但在统计范围上需要加以取舍、交易量的权威披露频度角度（BIS，每三年）、各类货币的央行储备规模一般会定期发布（IMF，季度）、购买力的计算一般也会定期发布（OECD，年度）。但是这四类在数据统计口径方面存在或多或少的问题，考虑到汇率市场化，可用的时间段较短。目前 BIS 披露的人民币交易量数据是从 2010 年开始，因此我们使用了 2010-2020 最新时间段的数据进行分析。 跨国比较的难度大。在做横截面分析时，我们往往需要假定不同国家具有相似的汇率决定机制。这是一条较强的假设。特别地，我国作为 最大的新兴经济体，当下面临的经济发展和转型问题与发达经济体和其他新兴经济体存在较大差异，因此难以直接使用各国数据所估计的平均影响系数作为人民币汇率的理解。解决这个问题的一种选择是控制货币效应，但是由于观测值减少，可能会降低估计的准确性。 在以上约束条件和假设下，我们选择使用 2010-2020 年六种主要的非美货币（人民币、欧元、日元、英镑、澳元和瑞士法郎）的相关数据进行回归分析，作为理解汇率定价的基准。 使用混合估计和面板估计（pool/panel estimation）方法，对 2008 年金融危机后的汇率做回归，在上述四个维度的结果如下： 购买力（PPP）和交易量对汇率水平和变动的解释力更强。在不考虑时间和货币效应的情况下，购买力是主要的解释变量。平均来讲，每增加 1 单位的绝对购买力，将可以观察到汇率平均升值 1-2 个单位；每 增加 1 单位的相对购买力，汇率也将平均升值 1 个单位。在考虑时间和 货币效应的情况下，外汇交易量的边际解释能力更强。交易量每增加 1 个百分点，汇率会上升 0.3-0.6 个百分点左右。 储备权重对于汇率的解释力不强。不论是绝对水平还是相对变化，各国央行对外币的总储备规模的估计系数都不显著。这或许反映了央行储备更多是当下的对冲操作和事后逐步调整，与当期汇率相关性不强。 计价资产规模的解释力略弱于购买力，并且影响方式可能与购买力相似。从回归分析中可以看到，只有在不考虑时间和货币效应的情况下，计价资产规模对汇率的影响是显著的。 表 1：四维度汇率影响回归分析 汇率 Log（汇率） 模型 1 模型 2 模型 3