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大类资产配置报告 目录 TOC \o 1-2 \h \u 714 一、经济下行趋势与逆周期调控博弈——结果：政策稳住了经济预期 3 24532 1.1、2018 年下半年以来经济呈明显的下行趋势 3 25139 1.2、政策自去年年中出现边际转向，逆周期调整的态势逐渐清晰 3 3022 1.3、在政策逆周期调控下，一季度经济数据全面超出市场预期 5 17734 二、大类资产市场表现：股票在一季度获得了显著的超额收益 7 23729 2.1、各市场情况对比：股票在一季度获得了超额收益 7 22251 2.2、股市：从外资到机构和游资参与，再到散户跑步进场 10 17152 2.3、债券：从流动宽裕到紧平衡 11 23012 三、二季度博弈将从基本面转向资金面 13 381 3.1、经济稳住了预期，但政策也陆续进入观察期 14 3283 3.2、资金面博弈的焦点是性价比 16 20383 3.3、资金博弈分析 17 22341 四、大类资产配置观点 19 5350 五、 长期维持对人民币资产的乐观态度。 27 20536 六、 风险提示 27 一、经济下行趋势与逆周期调控博弈——结果：政策稳住了经济预期 1.1、2018 年下半年以来经济呈明显的下行趋势 2018 年下半年以来，受中美贸易摩擦、金融去杠杆等负面影响，我国经济增长出现了明显的下行趋势。2018 年四个季度 GDP 增速逐季下行，分别为 6.8%、6.7%、6.5%和 6.4%。2019 年政府工作报告也将今年经济增长目标下调至 6.0%-6.5%，李克强总理在回答记者提问时，直言“中国经济确实遇到新下行压力”。 1.2、政策自去年年中出现边际转向，逆周期调整的态势逐渐清晰 2018 年 7 月国务院常务会议提出：“疏通货币政策传导机制，引导金融机构利用降准资金支持小微企业等；引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”，标志着国内政策的重心从“去杠杆”到“疏通信用传导机制”，同时，将扩大内需作为供给侧结构性改革“三去一降一补”中“补短板（一补）”的重要内容。“逆周期调控”重新成为政策主基调。随后，2018 年 7 月的中央政治局会议进一步明确了这一政策取向。 从 2018 年 12 月的中央经济工作会议，到 2019 年 3 月，关于财政、货币政策等的主要安排都体现出政策集中发力“逆周期调控”，提出我国当前的经济问题是“周期性和结构性”并重。（1）赤字率从 2.6%提高至 2.8%；（2）地方政府专项债新增规模 2.15 万亿；（3）减税 2 万亿；（4）要求 M2 和社融增速与名义 GDP 相适应；（5）通过降准等货币政策释放长期资金支持企业降低融资成本。这一系列政策安排，在对冲我国经济惯性下行的压力中，起到了至关重要的作用。 1.3、在政策逆周期调控下，一季度经济数据全面超出市场预期 一季度经济预期企稳，这是政策自 2018 年中出现边际转向，政策以“逆周期调控”为主要取向的重要成果。我们以 wind 平均预期作为市场预期，由此来看：2019 年一季度 GDP增速 6.4%，高于市场预期 0.1 个百分点；3 月工业增加值同比增长 8.5%，高于市场预期2.5 个百分点，当月反弹与我们预期一致，但反弹幅度超出市场和我们预期；3 月社会消费品零售增速 8.7%，高于市场预期 0.3 个百分点；3 月出口数据增长 14.2%，高于市场预期 5.8 个百分点；3 月贸易差额 327 亿美元，高于市场预期的 153.1 亿美元；3 月信贷规模 16900 亿元，高于市场预期的 12500 亿元；3 月社会融资规模 28593 亿元，大幅超出市场预期的 18500 亿元；3 月 M2 增速 8.6%，高于市场预期的 8.2%。 具体来说，一季度的一些细分项数据也呈现出经济企稳向好的特征。我们认为，房地产产业链对我国经济影响的作用明显，而一季度房地产销售、上游开工建设数据、下游家居建材的情况都体现了回暖特征，改善了经济预期。1-3 月房地产开发投资累计同比增速 11.8%，较上个月提高 0.2 个百分点。商品房销售额同比增长 5.6%，提高了 2.8 个百分点。房屋新开工面积同比增长11.9%，提高了5.9 个百分点。3 月社会消费品零售总额同比增长8.7%，较上期回升 0.5 个百分点。 微观上，3 月钢材产量同比大于 10%，水泥产量同比超过 20%，化学纤维产量同比大于20%，塑料制品产量同比接近 10%，这些数据均为过去 2 年的最高水平。微观数据对经济乐观预期的反映比宏观层面的数据更为鲜明。 二、大类资产市场表现：股票在一季度获得了显著的超额收益 2.1、各市场情况对比：股票在一季度获得了