宏观角度三大担忧的减弱会到何时.docxVIP

目 录 一、 当前宏观三大不确定性减轻 3 二、 宏观视角的三大担忧会减弱到何时？ 3 国内通胀不是大问题，三季度无需过分纠结 3 经济不会出现阶段性快速下行，下半年下行斜率偏缓和 7 紧信用边际放缓，社融增速下行最快的阶段基本已经过去 8 换个视角看待“转弯”，转弯并非一定等同于流动性全面收紧 10 央行上调外汇存款准备金率，进一步释放出对流动性态度不紧不松的稳定信号 12 从历史六轮“紧信用，稳货币”看，当前流动性有望保持稳定 12 三、 风险提示：信用风险超预期；国内限产政策超预期；经济下行超预期；信用收缩力度超预期。 15 一、 当前宏观三大不确定性减轻 当前风险评价的变化源于宏观大环境的变化，来自宏观层面的三大因素正在从 “不确定”逐步向“确定”转化：经济增长不确定性减弱，通胀、流动性担忧正逐步修正，分母端的不确定性整体减弱： 首先，国内通胀最令人担忧的时刻基本过去，第一波通胀预期上冲告一段落，未来虽然我们依然要面临第二波通胀预期的上冲，但是站在当前我们认为 PPI 年内次高点难以超过眼前的高点，CPI 全年温和年底冲高的形态在逐渐清晰。 第二， 经济增长节奏的不确定性在逐步减弱。市场对于经济 2021 年前高后低的形态并无分歧，但是下行斜率以及回落压力的判断上存在分歧。我们认为市场对 地产投资、出口韧性的认知会继续趋于一致，对制造业投资修复的判断确定性在提升。因而，下半年下行但没有失速下行的风险，斜率会相对缓和，正在成为大家的共识。 第三，流动性收紧担忧同步修正。3-5 月资金面在税期和政府债券陆续放量的背景下，依旧保持偏松状态，利率在低位平稳运行，在信贷脉冲回落之中，市场对流动性收紧担忧当前同步出现修正，信用收缩配合稳货币格局的持续性较长被市场认知。 二、 宏观视角的三大担忧会减弱到何时？ 国内通胀不是大问题，三季度无需过分纠结 CPI 下半年将是温和上行，PPI 通胀持续性并不强，PPI 在 5 月达 8%附近后见顶回落，三季度缓步下行，四季度初迎来全年次高点，但次高点难超前期高点。PPI核心的不确定性目前集中在对未来钢价的判断上。未来可能制约货币政策的点在于 CPI，但是 2021 年无需担忧猪油共振。CPI 全年中枢 1.4%，年底高点在 2.4%附近。如果因为通胀而制约货币政策，关注时点也大概率要到年底或 2022 年上半年，届时 CPI 有冲过 3%的可能。 第一，CPI 勿需过于担忧，核心逻辑是 2021 年是猪油对冲的一年。油价 4-6 月冲高，但“猪周期缓慢下行期+疫苗毒低于预期+散户补栏超预期”，猪价在三季 度迎来小反弹后维持在 25 元/公斤附近，中性假设下，全年中枢 1.4%，年底高点 2.4%，二季度次高 2.1%。随着服务消费修复及部分 PPI 传导，预计核心 CPI 预计全年中枢 0.9%，二季度加速上行，三四季度稳步升至 1.6% 疫前位置。核心 CPI虽在后续将加速修复，但基于目前的位置，年底也仅恢复至历史中枢水平。 即便是在乐观情况下，核心 CPI、CPI 下半年均难触及阈值（CPI 3%，核心 CPI 2%），难以构成政策收紧的促发因素。 图 1：2021Q2-2022Q2 期间 CPI 展望 % 2021 2021年全年中枢 乐观情形：1.8?中性情形：1.4? 悲观情形：1.2? 2.4 2.52.6 2.3 2.12.0 2.1 2.2 2.0 1.7 1.91.8 1.92.0 0.9 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2019-012019-02 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 CPI实际值 悲观情形 基准情形 乐观情形 数据来源：wind， 第二，PPI 方面，三季度翘尾向下与大宗持续涨价，是 PPI 下行和上行的两大相互对冲的力量。即便是最乐观情形中，PPI 次高点也将低于 5 月高点一个百分点至 7%左右，但三季度均将维持在 6.5%以上