流动性宽松之谜，一个被忽视的因素.docxVIP

▍ 央行基础货币投放梳理 从国外资产到对其他存款性公司债权 回顾历史，我国在 2015 年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式，2015 年后投放方式从被动转为主动，央行通过公开市场操作、再贷款再贴现及其他创新性工具吞吐基础货币。自加入 WTO 以来，我国贸易顺差快速扩大，外汇占款开启了高速增长，成为基 础货币投放的主要方式。当时外汇占款是一种被动投放，央行还需要借助票据与法定准备金率等工具对冲流动性过剩。2015 年以后，公开市场操作重要性提高，各种政策工具推出，央行对资金面的掌控力和主动权明显增强。从下图可以看出，外汇占款和对其他存款性公司债权对基础货币影响有一个转变的过程。 图 1：外汇占款、对其他存款性公司债权、其他国外资产对基础货币影响比较（%） Δ外汇占款/基础货币 Δ对其他存款性公司债权/基础货币 Δ其他国外资产/基础货币 6.00 4.00 2.00 - (2.00) (4.00) (6.00) 资料来源：Wind， 央行结汇与外汇缴准 央行结汇和外汇缴准都是投放基础货币的方式，但两种方法本质上又有所不同，因此也会带来不同的“副作用”。央行结汇和外汇缴准都会影响央行资产负债表中“国外资产” 科目，但是二者划归的二级科目并不相同，前者改变“国外资产：外汇”，后者则是“国外资产：其他”。对于国外资产项，央行对于主动结汇以及外币准备金政策的调控能力都很强，这一项同“对其他存款性公司债权”后续可能共同构成基础货币投放渠道。但二者的差别则是：外汇占款反映的是央行购买外汇时的人民币成本，汇率波动并不会影响国内流动性投放的既定事实，但外汇占款大增会稀释货币政策效果，对加息和提高存款准备金率导致的作用产生冲抵效应。而直接用外汇缴纳存款准备金，商业银行将承担汇兑风险，从央行的操作来说减少了两大环节，一是减少了因基础货币投放而带来的对冲操作和成本，包括减少央票的发放；二是省去结售汇环节，央行不再需要直接投放基础货币，同时有助于引导商业银行更加积极主动地参与到外汇汇率风险管理当中。 ▍ 回溯其他国外资产重大变化 其他国外资产包括中国人民银行持有的 IMF 头寸、SDRs、其他多边合作银行的股权和其他存款性公司以外汇缴存的准备金。一般来说，其他多边合作银行的股权不会频繁波动，而对比在 IMF 的储备头寸、特别提款权和其他国外资产的存量与变动，也可以看出并 非主要扰动项，对其他国外资产的影响基本不超过 10%。因此，其他国外资产最大的变动 来自于以外汇缴存的人民币款准备金。 图 2：在 IMF 的储备头寸、特别提款权与其他国外资产（亿元） 图 3：IMF 储备头寸、特别提款权对其他国外资产影响 国外资产:其他 在IMF的储备头寸+特别提款权 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 2011年2012年2013 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 Δ(在IMF的储备头寸+特别提款权)/Δ国外资产:其他 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2007 年：央行要求全国性商业银行用外汇交付上调的人民币存款准备金。2007 年，央行面临高通胀和人民币强升值双重压力，国内为控通胀考虑需要紧缩货币，外汇市场上 为抑制升值压力又要投放基础货币，这种矛盾之下央行要求全国性商业银行对于上调的人民币存款准备金必须用外汇交付，以达到既锁定商业银行的外汇资产，又应对外汇市场人民币升值压力的目的。因此我们看到 2007 年 8 月开始，其他国外资产骤升。然而这种做法实质上是强制将汇率风险交由商业银行承担，只能作为非常时期的非常手段，因此自 2008 年末通胀压力消失、货币政策转松后，央行也不再锁住商业银行的外汇资产，其他国外资产科目便出现台阶式下降。 2013 年：国际资本回流，部分银行留汇购汇，并以外汇形式缴准。2013 年 1 月央行 其他国外资产增加 3336 亿元，是由于部分银行柜台留汇或银行间市场购汇，并以外汇形 式交存人民币存款准备金。当年 1 月银行代客结售汇顺差 926 亿美元，延续此前国际资本 回流中国趋势，季节性因素也导致资金流入规模多增，企业持汇意愿显著降低，导致 1 月银行结售汇顺差较高。 2015 年：人民币贬值担忧下企业居民大量买汇。2015 年 8 月其他国外资产的大幅下 降和 8.11 汇改有一定关联。汇改以后，在境内人