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【MBA教学案例】分级基金的定价与套利（下） 根据G估值可分离交易型基金的分离原理和收益分配规则，该基金的净值和收益曲线均分别以临界值NAV=0.5855和NAV=1.6为界，划分为如下三段，见表2： 表2期末当日估值优先和估值进取在不同基金份额净值下的收益结构 NAV(基金份额净值) NAVa NAVb A+B总收益 NAV≤0.5855 NAV×2 0 0.5×NAVa+0.5×NAVb(也即NAV) 0.5855＜NAV≤1.6 1+3×Ra (NAV-0.5×NAVa)×2 NAV＞1.6 1+3×Ra+15%×(NAV-1.6)×2 (NAV-0.5×NAVa)×2 对于持有1份估值优先的投资人而言，NAV≤0.5855部分为快速增长阶段，净值上限为1.171，对应可获取的收益上限即为0.5855元；0.5855＜NAV≤1.6部分为稳定阶段，净值为固定值1.171，对应可获取的收益也恒定为0.5855元；NAV＞1.6部分为缓慢增长阶段，净值下限为1.171，对应可获取的收益下限即为0.5855元，但涨幅远小于NAV涨幅。 对于持有1份估值进取的投资人而言，NAV≤0.5855部分为颗粒无收的阶段，净值和收益均为0；0.5855＜NAV≤1.6部分为快速增长阶段，净值和收益均以0为基点快速增长，净值上限为2.029，对应的收益上限为1.0145元；NAV＞1.6部分同样为快速增长阶段，且前一阶段的净值上限和收益上限即为此阶段的净值下限和收益下限。见图1。 图1G分级基金收益分配图 对于同时持有等比例估值优先和估值进取的投资人而言，基金净值和收益均等于NAV。 4投资决策分析思路 作为一名专业的数量分析师，李超看完这些资料后，有了大致的分析思路： 分别将估值优先(A份额)和估值进取(B份额)分解成简单的金融工具，然后分别定价。无风险收益率采用3年期国债的收益率；G分级基金的年化波动率以G公司已经发行的另一只股票型基金的年化波动率替代。② 申购该分级基金后，A、B份额以LOF形式上市交易。观察上市首日的A、B份额的价格表现与自己的定价差异，决定是否卖出或买入。由于李超认为宏观经济周期处于衰退阶段，且根据历史的统计，一般B份额价格会高估，他计划卖出高风险的B份额，留下A份额。不过A份额只是类似固定收益证券的产品，他还要估计什么情况下A份额会亏损，以及亏损的概率，以便确定何时止损。 A份额持有到期或找机会套利。 分级基金能够产生套利空间在于两个方面：其一，分级基金具有杠杆效应；其二，就分级LOF基金而言，“配对转换”是其重要套利机制，投资者可以在短时间内实现场内市场和场外市场的转换交易(申购赎回与二级市场的买入卖出)，为套利提供了操作的可能性。GordonGemmill对英国分级基金实证分析表明，与传统基金相比，分级基金分别将子级别基金单独出售的价格总和可能会高于与整体母基金相类似的同类基金产品价格，因此可能存在套利空间。 为了估计参数并计算以上结果，李超收集了所有需要用到的数据，包括国债利率、沪深300的历史数据，以及G公司已经发行的另一只股票型基金的净值收益率等(见表3、表4和表5)。 表3国债收益率 交易所固定利率国债收益率曲线(到期)[2012-03-13] 交易所固定利率国债收益率曲线(到期)[2012-03-06] 期限(年) 利率(%) 利率(%) 利差(bp) 0.0000 0.0000 0.5000 2.8781 2.9255 -4.7400 1.0000 2.9118 2.9855 -7.3700 2.0000 3.0060 3.0594 -5.3400 3.0000 3.0395 3.1139 -7.4400 4.0000 3.1784 3.1984 -2.0000 5.0000 3.2159 3.2679 -5.2000 6.0000 3.4065 3.4514 -4.4900 7.0000 3.4733 3.5130 -3.9700 8.0000 3.5704 3.5757 -0.5300 10.0000 3.5730 3.5835 -1.0500 15.0000 3.8198 3.8250 -0.5200 20.0000 4.0633 4.0685 -0.5200 30.0000 4.1752 4.1880 -1.2800 32.0000 4.1927 4.2063 -1.3600 40.0000 4.2841 4.2897 -0.5600 50.0000 4.3823 4.3875 -0.5200 数据：同花顺数据库 表4G基金公司另一只股票基金Z的月度累计净值(2007-05—2012-02) 日期 累计单位净值 日期 累计单位净值 日期 累计单位净值 日期 累计单位净值 Feb-12 1.