中美贸易摩擦对中国股票市场波动性和非对称性影响：一个行为金融的解释视角.docxVIP

中美贸易摩擦对中国股票市场波动性和非对称性影响：一个行为金融的解释视角 摘要：2018年3月底，中美爆发了持续近2个月的首轮贸易战，在冲击两国经济往来的同时也一定程度上影响了中国股市的稳定发展。基于中美贸易摩擦仍将持续一段时期以及调控和防范金融风险已成为新时期三大攻坚战之一的现实背景，本文对贸易战影响中国股票市场波动性与非对称性进行研究。对此，本文首先从行为金融角度构建了一个理论框架，接着以首轮贸易战期间中国上证A股指数和上证B股指数五分钟收益率数据为研究样本，以上年同期和贸易战前两个阶段的数据为参照组，通过TGARCH模型研究发现贸易战引发的投资者悲观情绪对中国股票市场波动性和非对称反应具有一定的影响作用，最后通过构建包含贸易战虚拟变量、投资者预期信息的TGACH模型进行稳健性检验，以证明实证结果的准确性和稳定性。研究结果表明：投资者情绪和风险态度能够有效解释中国股票市场的波动性及其非对称特点；中美贸易战使得投资者普遍产生悲观情绪，一定程度上抑制了股票市场收益率的波动程度；投资者的悲观情绪，使得以风险厌恶为主的上海A股市场表现出非对称特点，以风险喜好为主的上海B股市场表现出非对称反转的特点。 一、引言在社会各界都关注金融市场风险的时代背景下，2018年3月22日爆发、5月19日达成停战协议的中美贸易战，于5月29日因为美国政府宣布增加对华关税而硝烟再起。这意味着中美两国贸易摩擦与争端可能在未来一段时间不间断出现。那么，中美贸易争端在影响两国经济往来的同时是否会对中国股票市场造成一定的冲击？这是现阶段和未来一段时间内中国做好金融风险防控工作亟需研究与思考的现实问题。研究表明，股票市场收益率的波动性是衡量市场风险最直接有效的指标，成熟股票市场收益率往往呈现出非对称性波动的特点，即利空消息引发的市场波动显著强于同等程度利好消息所引发的市场波动。学者从杠杆效应和波动反馈机制两个维度对这种非对称性做出了详细解释。杠杆效应是从公司财务杠杆的微观视角来分析波动的非对称特征，即公司股价的下跌（负收益）增加了公司的财务杠杆，进而加剧股票价格的波动；波动反馈机制则是从市场预期的中观视角来分析波动的非对称特征，即当预期市场波动加剧时，投资者对股票投资将产生更高的收益要求，导致投资者买少卖多，最终反馈到较低的股价上。对此，学者们对中国股票市场的波动性是否有非对称反应的研究结论始终未能达成一致。有学者认为非对称性随着市场态势不同而有差异，基于此，本文提出以沪A市场和沪B市场为例，研究中美贸易战期间中国股票市场的波动性及非对称特点，并选取贸易战发生前和上年同期两个阶段的股票市场情况作为参照组，通过对比说明贸易战对中国境内不同股票市场风险的影响。本文研究结论在检验中国股票市场波动性理论的同时，也将为中国金融监管部门调控市场风险和投资者应对市场风险提供对策建议。二、理论框架与研究假说由上述分析可知，“杠杆效应”是基于上市公司财务杠杆原理而做出的波动非对称性解释；“波动反馈机制”则是基于未来波动率上升（熊市预期）而做出的当前波动非对称性解释。然而，现有关于中国股市的研究并不完全支持这两种解释。周少甫和陈千里（2002）认为造成股市波动非对称性的因素中，波动反馈效应比杠杆效应更有说服力。对此，（一）基于行为金融的分析框架：投资者情绪、风险态度与市场反应本文将基于行为金融的思想，从投资者情绪和投资者风险态度两个维度对股票市场波动性和非对称特点做出解释。1. 市场环境——投资者情绪———市场活跃度———收益率波动程度。行为金融理论表明，投资者情绪将在一定程度上影响投资行为进而形成市场反馈，尽管现有理论和研究对投资者情绪没有形成统一的度量方式，但大部分学者都认可将投资者情绪分为“悲观”和“乐观”两类。如图1所示，当市场处于熊市或受到较大的负面冲击时，投资者普遍持悲观情绪，此时将降低投资者在市场中的活跃程度（交易频率和交易总量），从而有助于降低市场的不稳定性，收益率波动程度随之减小；相反，当市场处于牛市或受到较大的正面冲击时，投资者普遍持乐观情绪，此时将提高投资者在市场中的活跃程度，从而不利于市场的稳定性，收益率波动程度随之增大。对此，2. 投资者情绪———风险态度———波动的非对称性。行为金融理论表明，除了投资者情绪之外，投资者个人的风险态度也将影响其投资行为，进而形成市场反馈。一方面，在牛市或具有牛市预期的市场中，投资者普遍持乐观情绪，这将进一步淡化他们对风险的感知程度，此时投资者风险态度不会对投资者行为形成显著的影响。另一方面，在熊市或具有熊市预期的市场中，投资者普遍持悲观情绪，风险的影响作用将不可忽视。如图2所示，此时风险厌恶者将谨慎行事，对他们而言利空消息带来的负面影响将远远大于利好消息带来的正面影响；风险喜