中银国际百货行业仍是整合之年.docxVIP

Modified by JEEP on December 26th, 2020. Modified by JEEP on December 26th, 2020. 中银国际百货行业仍是整合之年 消费服务 — 零售及百货 | 证券研究报告 — 板块最新信息 2012 年 10 月 26 日 中国百货公司板块 中立 公司名称 股票代码 目标价 评级 利福国际 1212 HK 买入 银泰百货 1833 HK 买入 华地国际控股 1700 HK 买入 金鹰商贸 3308 HK 卖出 百盛集团 3368 HK 卖出 茂业国际 848 HK 持有 2013 年仍是整合之年 我们认为，中国的百货公司行业已进入整合期。疲弱的需求可能无法消化 营业面积的大幅增长，同时产品价格较高意味着进一步提价的空间有限。 我们预计，由于同店销售额增速的比较基准较低以及营销和扩张费用对利 润率的侵蚀作用减退，盈利增速将有所回升。我们认为，鉴于盈利增长乏 力，板块重估短期内不会出现。我们看好盈利可见性较好的利福国际和增 长潜力较大的银泰百货。 采用 10 月 17 日收盘价 未来盈利增长乏力 所有数字经四舍五入 进一步消化营业面积的扩大和高产品价格。3 季度同店销售额只有低位 单位数增长表明在宏观经济持续不景气和消费者信心不足的大环境 下，需求仍未复苏。加上营业面积的迅速扩大(2011-14 年间年均复合增 我们的观点有何不同 长率 20%)，将共同导致客流增长缓慢。此外，我们的渠道调研显示， 我们的 2013 和 2014 年盈利预测分别比市场预 新产品售价与去年持平或下降了 5-10%。如果不提价，我们预计销量拉 期低 10%和 11%； 动的需求增长在高位单位数左右。 我们的渠道调研显示，尽管比较基数较低， 但未来同店销售增速仍在较低水平； 促销和扩张对利润率的侵蚀效应减退。我们认为，长时间的促销期和 新店加速扩张是拖累 2012 年利润率的主要原因。2013 年，我们认为， 我们认为，鉴于盈利增长潜力大幅下降以及 资产负债表的恶化，短期内很难出现重估。 百货公司不会再进行更大规模的促销和扩张，因此这两项因素对利润 率的负面影响将逐渐减退。 本报告要点 同店销售额增速 vs.同店销售及管理费用上涨 (图表 13) 盈利增速对同店销售额增速的敏感性分析(图 表 14-15) 盈利增速即将触底反弹，但步伐缓慢。我们预计由于比较基准较低， 2013 年行业整体同店销售额增速将由 2012 年的 7%反弹至 9%。我们预 计，2013 年利润率仍将持续下滑趋势，但幅度有所缩小。总体而言， 我们预计 2013 年行业整体核心每股收益增速为 9%，高于今年的 5%。 估值公允 成本结构对比(图表 16) 经营效率对比(图表 17) 主要催化剂/事件 月度同店销售额增速 信用卡手续费可能下调，这可能使盈利提升 4%。 重估无望。目前板块 2013 年市盈率为 倍，而过去三年的平均水平 和最低点分别为 倍和 倍。我们认为，鉴于行业整体盈利增长 潜力较小（预计 2011-14 年行业整体盈利年均复合增长率为 9%，而 2008-11 年这一数字为 27%），目前的市盈率水平基本合理。我们认为， 除非出现明显复苏迹象，否则板块重估很难实现。 选择性买入和卖出 盈利可见性较好，买入利福国际。尽管宏观经济仍存在不确定性，但 我们认为，利福国际经营杠杆下降的可能性较小，同时香港市场的供 需状况更为稳定，因此公司的盈利可见性相对较好。 增长潜力较大，买入银泰百货。尽管行业整体盈利增长乏力，但我们 认为，银泰百货经营杠杆和同店销售增速较高，因此盈利增长潜力相 对较大。 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 消费服务: 零售及百货 业绩可能低于预期，卖出金鹰商贸和百盛集团。由于同店销售额增速 很难大幅回升，加上新店的持续摊薄效应，我们预计百盛和金鹰商贸 的利润率可能出现结构性下滑。我们给予百盛集团和金鹰商贸的 2013 年盈利预测分别比市场预期低 11%和 9%。 估值对比 刘志成, CFA* 公司 股票 股价 市盈率(倍) 每股收益增 市净率(倍) 调整后净资 股息率 (%) (852) 3988 6418 代码 长(%) 产收益率 证券投资咨询业务证书编号：S (港币) 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 利福国际 1212 __