2019年涤纶行业深度研究报告.pdfVIP

目 录 1. 涤纶格局有望持续改善 3 1.1 从百舸争流到三足鼎立 3 1.2 龙头优势将不断巩固 4 1.3 贸易战不改全球格局 6 1.4 小结 8 2. 新格局下景气展望 9 2.1 供给扩张趋于有序 9 2.2 需求维持稳定增长 10 2.2.1 从终端增速看需求………………………………………………………………….10 2.2.2 从产业链库存看需求……………………………………………………………….13 2.2.3 从替代趋势看需求………………………………………………………………….15 2.2.4 小结………………………………………………………………………………….16 2.3 涤纶开工率有望维持高位 17 1. 涤纶格局有望持续改善 就聚酯产业链三大环节来说，涤纶一直是我们从格局维度长期最为看好的环节。其一方面是因为过 去几年行业集中度提升很快，中小企业与龙头间的差距日益明显，胜负已分的情况下小企业想要逆 袭几乎毫无胜算，且随着炼化窗口打开多家龙头重心转向上游，未来行业整体竞争也将趋于温和有 序。另一方面就行业特征来说，涤纶属于兼具大宗和差异化的商品，企业间竞争除生产端成本外还 包括销售端的产品结构和库存管理，而经营层面的优势不经过长期日积月累很难复制，这也会巩固 龙头的竞争地位。因此涤纶虽然不像 MDI这类技术垄断型的高毛利行业，但也属于较高壁垒，长 期有积累，龙头能赚钱的好行业，随着格局改善预计其长期盈利中枢有望迎来持续提升。另外对于 市场普遍关心的贸易战问题，就我们分析，短期内确实会对需求造成一定影响，但长期看却未必是 坏事。由于我国涤纶的产业集群优势相当长期内难以撼动，因此贸易战只能是需求转移而非消灭， 织造产业转移还有望带动后发国家的涤纶消费增量。从格局看，贸易战客观上也将会加速我国涤纶 巨头走出国门，参与全球价值链分工的步伐，这也有助于其全球竞争力和话语权的提升。 具体到投资上，按照竞争优势和市值弹性标准，我们最为看好桐昆股份、恒逸石化和新凤鸣，近期 股价回调后目前估值均处于历史偏低水平，且未来随着产能释放其盈利中枢还有望不断提升，长期 配置的风险收益比很高。另外就我们判断，PTA 高景气还可持续一年，从周期角度桐昆和恒逸这 类高弹性、产业链完全配套的公司短期也有很大的博弈价值。 1.1 从百舸争流到三足鼎立 涤纶作为我国最具全球竞争力的产业之一，发展至今诞生了一大批优秀的民营企业，尤其是经过 12-16年惨烈洗牌小企业出清后，龙头主导的行业格局初具雏形，我们在前期报告《大炼化行业格 局正迎来历史性巨变！》也详细阐述了我们对几大民营巨头战略布局的看法和观点。简单来说，在 炼化审批对民营企业放开后，荣盛、恒力和盛虹的重心都转向上游， PTA-涤纶跨越至更为重资 产大规模的炼化行业，打开了巨大的成长空间，但这也意味着其短期内将没有余力再进行涤纶的扩 张。因此未来几年真正聚焦于涤纶行业的仅有桐昆、新凤鸣和恒逸三家，其中桐昆和新凤鸣本身就 是行业的第一和第二，这两家企业的风格是很少对景气做判断，而是坚守主业做精做强，凭借成本 优势在过去几年行业低谷期也实现了逆势扩张，逐步拉开了与竞争对手的规模差距，未来在继续扩 建涤纶的同时还将向上游延伸实现原料配套。恒逸本身是 PTA行业的龙头，产业链上下游布局最 为均衡。一方面在文莱投建炼厂，保证了原料供应，另一方面抓住行业机遇，在周期低点通过兼并 收购快速扩充了涤纶体量，一跃成为行业前三。综合来看，本轮炼化窗口打开后，未来三五年内涤 纶六大巨头已步入了两条不同的赛道，炼化企业如果远期再回头继续做涤纶一来必要性不强，二来 难度也会比较高。涤纶行业桐昆、恒逸、新凤鸣鼎足而立的局面已愈发清晰，受益于格局改善，未 来其周期波动性有望减弱，龙头也有望真正享受到长期稳定的高盈利回报。 图 1：2010年（左图）和2020E年（右图）涤纶行业集中度对比 桐昆 新凤鸣恒逸 桐昆 8% 3% 15% 3% 盛虹