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关于营运资金的几个问题探讨——采用自由现金流模型计算企业价值 企业价值收益法评估中自由现金流模型是实务中最为普遍采用的模型。自由现金流量是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。在自由现金流预测体系中，净利润之前的参数，一般是标的企业管理层根据对未来经营发展状况的预期所做的预测，很少有评估师要求管理层对企业的财务状况（资产负债表）进行预测。因此，在评估实务中对营运资金的预测通常是评估师依据对标的企业历史及未来相关因素的合理分析，在与标的企业管理层沟通后确定的。营运资金变动直接引起自由现金流变动，从而对评估结论产生实质性影响，通常较为敏感，因此合理确定营运资金变动是收益法评估中的一个难点。本文力图从营运资金的内涵出发，为科学合理地确定营运资金提供解决办法。一、企业价值评估中的营运资金变动是收付实现制与权责发生制之间转换的桥梁，是联结利润与现金流的纽带在企业价值评估中，营运资金变动的作用是将权责发生制的收入、成本、费用调整为收付实现制下的现金流量。为便于理解，下面以销售、采购、收款和付款等经济事项为例来进行说明。例：某企业账面有存货-库存商品800万元，应收账款400万元，应付账款500万元。某月发生如下经济事项：（注：本文主要阐述营运资金问题，相应的现金流计算式暂略去资本性支出、折旧与摊销等，自由现金流采用企业自由现金流）。(1）销售库存商品600万元，实现营业收入1 000万元，收到销售货款700万元(2）购进库存商品500万元，支付货款350万元上述经济事项，引起营运资金变动情况如下：在收付实现制下，净现金流=700在权责发生制下，营业利润=1000-600=400万元净现金流=营业利润-营运资金增加额=400-250=150万元这里很清晰地体现了营运资金变动的作用，使两种路径得到的净现金流是一致的。应收账款的增加是在商业交易中客户占用了企业的资金，应收账款的减少则是收回了被客户占用的资金；应付账款的增加是占用了客户的资金，应付账款的减少则是偿还了占用客户的资金。应收、应付的变动是资产负债表中项目之间的转换，这种转换引起资金的占用和回收，影响现金流量的变化，但是这种转换不创造利润，不影响利润表。存货的增加会带来现金的减少或者应付账款的增加，或者现金减少同时应付账款增加。增加的存货和增加的应付账款的差造成了资金的占用，即营运资金的增加，这一过程与资产负债表和现金流量表相关；存货的减少带来销售成本的增加，营业利润的减少，这一过程与资产负债表和利润表相关，不影响现金流，即净现金流量=营业收入-营业成本-营运资金增加，存货减少这一事项对营业成本和营运资金变动的影响互抵，因此不对现金流产生影响。可见，营业利润是权责发生制下的营收，净现金流量是收付实现制下的现金流，二者之差即是营运资金，营运资金是营业利润与净现金流量的桥梁。二、自由现金流与财务报告中净现金流的关系实务中评估师计算自由现金流的路径，类似于财务报告中间接法编制经营活动现金流量表的过程，但也有差别。自由现金流是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额，其既不同于企业财务报告中现金流量表中的净现金流，也不同于经营活动现金流。其基本公式如下（以企业自由现金流为例）：下下面面参参照照间间接接法法编编制制财财务务报报告告现现金金流流量量表表的的过过程程，，来来说说明明财财务务报报告告中中现现金金流流与与自自由由现现金金流流之之间的关系，同时也能显示出营运资金在净利润与净现金流之间的关系。下表第一列是财务报告现金流量表项目，第二列是自由现金流模型中的对应项目：上表中第9行财务费用将净利润调整为自由现金流量模型中的息前净利润，除第1行净利润及第9行外，标注(1)的项目在评估预测时一般不考虑，剔除标注(1)的项目，上表可简化成下表：上表表明，评估实务中的经营活动自由现金流与财务报告中经营活动现金流相似，所不同的是前者是息前现金流（在企业自由现金流情况下），后者是息后现金流。表中(3)部分内容与营运资金的变动是一致的，即构成了评估实务中的营运资金变动，也证明了前面所述的结论：经营活动企业自由现金流=息前净利润-营运资金增加。三、企业价值评估中的营运资金不同于财务管理中的营运资金（一）企业价值评估中的营运金与财务管理中的营运资金所包含的内容不同财务管理中关于营运资金的定义是：“营运资金是企业流动资产和流动负债的总称。流动资产减去流动负债的余额称为净营运资金。流动资产在资产负债表上主要包括以下项目：货币资金、短期投资、应收票据、应收款项、预付账款和存货等。流动负债主要包括以下项目：短期借款、应付票据、应付款项