风险降临，防守是更好的进攻.docxVIP

主要结论 我们预计未来市场将经历宏观周期状态下的流动性冲击过程，宏观策略已经转向防守。 一、宏观经济周期已经进入到下行阶段。一方面，8 月份全球已公布经济数据均呈现出下 行压力状态——以国内为例，7 月份国内经济数据呈现出全面回落的状态，从投资（累计 同比增长 10.3%，两年平均增长仅 4.3%）、到生产（工业增加值累计同比增长 14.4%，两年 平均增长仅 6.7%）、再到消费（同比累计增长 20.7%，但两年平均增长仅有 4.3%），以及房 地产（投资累计同比增长 12.7%，两年平均增长 8%；但是土地购置面积累计回落了 9.3%）；另一方面，根据华泰期货货币政策周期指标，从 2021 年年中经济周期见顶开始，目前该指 标暗示经济周期在 2022 年仍将朝向收缩的方向运行（见图一蓝色粗线）。 二、经济下行状态下的流动性维持紧缩。经济收缩并不是最可怕的，对于市场更大的风险在于流动性的不宽松。当前来看宏观流动性并没有出现明显的朝向宽松转变，一方面美联储继续维持购债缩减的政策方向，8 月公布的会议纪要进一步释放紧缩预期；另一方面中国央行继续保持稳健中性立场，虽然 7 月降准之后政策释放的是一个不再收紧的方向，但是对于货币宽松转向宽松持谨慎的立场。因而在经济周期下行确定性的背景下，货币流动性的短期内宽松仍将缺席，预计未来市场将经历流动性冲击的风险在加大。 图 1： 全球货币政策周期和主要资产价格波动表现，货币端的变化预示着经济端的下行过程已经开始 数据来源：Bloomberg Wind 宏观经济：需求下行的确定性 宏观需求侧下行的压力将逐渐显现。从流动性收缩开始，全球需求的放缓从新兴经济体向发达经济体扩散，库存周期复苏结束。 宏观供给侧上行的压力也将浮出水面。疫情之下全球供应链的压力和货币流动性充裕下的低利率条件，推动主要经济体产能利用率维持高位，创造了强劲的资本支出，逐渐从投资性增加转换成实际的供给增加。 需求放缓：从结构驱动总量 图 2： 全球主要经济体制造业 PMI（以 2010 年 1 月为基期进行标准化） 数据来源：Bloomberg Wind 从去年下半年至今市场呈现逐渐乐观态势，但当前这种乐观状态正在逐渐转向。相比较 2020 年的 PMI 发出“红色预警”，今年整体上呈现出“绿色健康”的景气状态，预警信号 相比较而言区域大幅减少。但是这种乐观在短期内（下半年至今）出现了转变，一方面， 从新兴经济体中像俄罗斯和越南开始，已经转向了较为深红色的预警信号提示；另一方面，对于中国我们也看到了其实由于跨周期宏观政策的作用下，去年至今一直处在相对来说并 不那么友好“橙色”这样一个反馈当中。所以说从全球角度来看，总量的景气指标大概率已经“见顶”，这种见顶已经从全球经济的结构——新兴经济体——开始反馈景气的压力开始逐渐增强转变。 新兴经济体需求：回落走势的确定性。如果从全球长期的贸易结构来看，自 2008 年开始全球商品贸易相对 GDP 的比重已经见顶回落，疫情之下这种回落态势没有缓和反而进一步加剧，世界进入到了全球化的黑暗时期。短期来看，库存周期的波动也到了回落的阶段，数据显示，作为全球经济晴雨表的韩国尽管同比增长依然很高，但是已经呈现出快速的放缓特征，7 月出口同比增速从 5 月份+45.6%的高位回落至+29.6%，同期我们也注意到韩国资本市场KOSPI 指数同比增幅也出现了下行的拐点。另一方面，从最大的新兴经济体中国的角度来看，7 月份的经济数据也是全面回落的状态—— 投资：累计同比增长 10.3%，两年平均增长仅 4.3%（↓）； 生产：工业增加值累计同比增长 14.4%，两年平均增长仅 6.7%（↓）； 消费：社零消费同比累计增长 20.7%，但两年平均增长仅有 4.3%（↓）； 房地产：投资累计同比增长 12.7%，两年平均增长 8%；土地购置面积累计回落了 9.3%（↓）。 其中我们以 M1 增速指代的体育娱乐类消费为代表的内循环在 7 月份继续是一个回落的状态，7 月份 M1 同比增速降至 4.9%的低位，同时 M1 和M2 的剪刀差降至-3.4%的低位状态，和高位的 CPI 和 PPI 剪刀差形成背离，显示出经济利润分配的相对不均衡状态仍在延续，削弱了下游消费的活力1。 1 关于 CPI 和 PPI 的剪刀差分析，参见我们 8 月 17 日发布的报告《上海市新一轮水价调整方案点评》，报告指出，“虽然上半年的大宗商品价格上涨，但是价格向下游的传导依然较为疲弱。一方面 PPI 和 CPI 的剪刀差创下了新高，显示出上下游