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对赌协议的法律解析 引言 伴随国内私募股权基金（Private Equity Fund, 下称“PE”）的快速发展，如何理解、借鉴 并适时运用外资PE 在投资时常用的协议条款清单（下称“Term Sheet”），作为本土PE 股权 投资时的投资工具和投资策略，是摆在诸多国内PE 合伙人面临的问题。外资PE 通常采用 的Term Sheet 中折射出外资PE 的投资理念、投资金融工具和其投资风险控制原则，是从无 数项目投资后累积的经验，值得研究与借鉴。针对Term Sheet 的主要内容，笔者拟作简要 法律分析，以供大家共同进行探讨。 一、什么是Term Sheet 所谓投资Term Sheet 是外资PE 在对企业有初步投资意向之后，与企业就可能达成的投 资交易所作的原则性规定 ，也是双方之间未来将 签订的正式股份认购协 议 （Share Subscription）的主要条款。企业在接受Term Sheet 前还有相互协商的余地，一旦接受了Term Sheet，就意味着双方就投资条件已达成一致意见，Term Sheet 构成对双方均有约束力的法律 文件，此后再签署股权认购协议时不能再更改。Term Sheet 签署后外资私募股权基金对被投 资的企业将进行详尽的尽职调查，包括业务、法律、财务各方面的尽职调查。如果调查结果 满意，双方签订正式的股权认购协议后，私募股权基金依约进行投资。 Term Sheet 包括了诸多条款，本文把这些条款分成三部分进入条款、公司治理条款和退 出条款逐一进行解析 二、Term Sheet 中的进入条款 （一）投资金融工具条款 投资金融工具条款是私募股权投资协议的基础条款，决定了外资PE 进入的方式，和进 入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低外 资PE 本身的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好以及与被投资企业的协商情况，外资 PE 一般选择两类投资工具。一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股。其中优先股 又划分为普通优先股和可转化优先股。另一种是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债 券。 1、可转换优先股(Convertible Preferred Equity) 优先股较普通股而言，其股东享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，但优先股 往往无表决权。可转换优先股票是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将优先股 票转换成一定数量的本公司普通股票的优先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以转化成 普通股股票，假如公司盈利能力不好，则优先股股东有权利在普通股东之前，先把投入的钱 拿回来。 可转换优先股条款通常应包含如下内容：（1）可转换优先股的转换价格、转换比例。（2 ） 优先股自动转换的条件。例如约定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通 股，附带的限制性条款也随之消除；或是在被投资企业达到一定业绩要求后，也可以自动转 换。（3 ）附带的限制性条款。虽然优先股股东通常没有表决权，但PE 通常以可转换优先股 的形式要求表决权，以求尽量控制企业董事会。这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分 发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效的保证。 以某境外X 投资基金为例，其准备向某高科技Y 公司投资，投资为200 万美元。投资 方式为购买Y 公司A 系列可转换优先股。双方协商后在Term Sheet 中达成约定：A 系列可 转换优先股可以 1:1 的比率按原购买价转换为普通股。原购买价为充分稀释后投资后作价 800 万美元，其中包括200 万的融资款。该A 系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下 两种分成计算方法金额较高的一种计算：(1) 年利率为 8 ％的非累积的股息，(2) 相当于转 换后的比例与普通股有同样的分红额。可见可转换优先股不仅有权取得固定的股息，而且有 特定条件下转换为普通股的权利。 2、可转换债券(Convertible Debenture) N1 \: n5 可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件 将持有的债券转换为普通股票或优先股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至 债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本 增值，兼具债券和股票期权的性质。 可转换债券与可转换优先股有本质的区别。前者是债券，固定所得是债息，破产清算时 优先于任何股东受偿。后者是股票