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管理层收购融资法律制度研究 蒋星辉 中国人民大学 Study of Legal System on Management Buy-Outs and Financing 学术界对管理层收购（ Management Buy— out ）存在多种定义：有人认为， “管理层收购是一 种特殊的杆杠收购，当公司的管理者想要将这家公司或公司的一个部门私有化的时候就会发 生”。[1] 有人将之定义为： “目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份， 从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预 期收益的一种收购行为” 。[2] 不论是从法学角度还是经济学角度，管理层收购的实质都被认 为是目标公司所有权结构的变化，具体而言，是所有权向公司管理层的全部或部分移转，其 结果是所有权和经营权的融合。管理层收购在 20 世纪 70、80 年代在欧美各国发展起来；而 在我国的发展， 则与国有企业改革密切相关。 早在 80 年代， 一些集体企业就已经成为管理层 收购的“食螃蟹者” ；90 年代末，管理层收购作为西方现代企业制度中股权结构调整的一种 手段被正式引人我国，并出现了许多标志性的上市公司管理层收购案例，如四通集团管理层 收购及粤美的、深圳方大、宇通客车等上市公司都实现了管理层收购，管理层收购被视为企 业改革的一条有效途径。在经历了 2000 年短暂的繁荣之后，管理层收购自 2004 年起陷入了 停滞。 管理层要实现收购，必须支付相当的对价，综合考虑目标公司的资产价值以及公司控制 权的特有价值。在现代企业规模不断扩张的趋势下，管理层为收购所需要的资金数量越来越 庞大，远远超出管理层自有资金所能负担的范畴，必须通过外部融资才能解决。在国外，管 理层收购作为杠杆收购的一种特殊形式，收购人的自有现金比例被降至最低，通过融资借贷 支付对价的部分通常占到收购价格的 70 ％甚至更多， 目标公司的资产以及被收购后产生的未 来收益被用以偿还融资。不论是从目标公司财务结构的角度，还是个人支付能力的角度，抑 或分散风险的角度，管理层都需要融资进行收购。在我国，由于相关法律制度还不够健全和 完善，管理层收购实践中出现了许多问题，尤其是国有企业的管理层收购引起了社会各界对 国有资产流失的高度关注，因此，有关监管政策和制度趋紧，对管理层收购设定的各项限制 尤其是融资手段的严格限制，是造成管理层收购发展停滞不前的重要原因。融资难已成为管 理层收购中一个突出的问题。 一、我国管理层收购融资法律制度的现状 根据国外管理层收购的实践以及融资过程中形成的不同产权关系，管理层收购的融资方 式主要分为三类：债务融资、股权融资及混合融资。债务融资即资金提供者成为债权人，不 参与目标公司的股权结构；股权融资即资金提供方成为目标公司的股东或间接股东；混合融 资则是采用一些兼具债权与股权性质的融资工具，如可转换债券等。管理层可以选择不同渠 道的资金，如银行资金、机构投资者资金、其他个人资金等作为融资来源。 目前，我国企业管理层收购主要包括以下几种融资方式：管理层个人的财富积累；向银 行申请的贷款；管理层个人的民间借贷；借助信托机构筹集的资金；目标公司提供融资；政 府财政融资等。一般而言，管理层个人积累的财富还不足以支持收购一家现代规模的公司； 而其他几种方式，不论具体形式如何，相关的法律法规都制约了金融体系为管理层收购提供 所需的资金支持。 （一）银行货款 根据 2003 年修订的《商业银行法》 ，商业银行开展信贷业务，应当严格审查借款人的资 信，实行担保；并要严格审查借款人的借款用途、偿还能力、还款方式等情况。商业银行一 般不向个人提供信用贷款；因此，管理层若要获得银行贷款就必须提供相应的担保，实际操 作中目标公司的股权通常成为管理层向银行贷款的重要质押品但是，这必须满足一定条件， 后述三者需备其一：一是在拥有掌握目标企业控制权所需的大量股份之前，管理层已经拥有 或控制一定数量的股份，这样才可用以抵押融资，获得收购剩余股份所需资金；二是有金融 中介机构提供适当的过桥贷款用以收购目标企业的股份，完成收购后，管理层再用股权进行 贷款，偿还过桥贷款；三是管理层先从目标公司原股东处借得股份用以抵押贷款，然后再支 付收购价款。但是，管理层通过股权激励等方式