家用电器行业研究-估值吸引力提升，经营边际改善可期.docx

? ? 家用电器行业研究 估值吸引力提升，经营边际改善可期 ? ? 一、行业估值吸引力提升，经营边际改善可期 2021年初以来，家电板块（中信）股价表现落后，截至2021年8月31日，家电板块2021年累计下跌22.09%，在30个中信子行业中排名第28。上半年板块营收及净利润增速表现均不突出，且出口边际拉动力存在弱化预期、线上增速回落，整体股价出现较大降幅。 国内家电终端消费压力在上半年有效释放，行业从原材料成本快速提升和终端价格缓慢提升的双重压力恢复，具备高端品牌优势的家电企业，应对冲击的能力更强，收入及净利润表现更为出色，而出口家电需求端依然受益于海外供需的不平衡，订单较为饱满，但是海运价格及汇率的波动大幅影响出口利润率水平，海外本土化供应链优势的企业具备更好的成本传导和需求获取能力。依据中信一级行业分类，2021H1家电行业营业总收入同比+29.1%，处于各个行业中游。 家电板块估值吸引力回升，截止2021/08/31，家电行业PE TTM估值分位数有明显回落，已经下降至过去5年的19%分位数水平。我们认为目前原材料成本价格、内销零售需求表现、海运的边际变化为关键变量，原材料价格近期处于高位震荡，价格继续上行的动能减弱，内销、外销盈利端的压力有望边际下降，而高端品牌的盈利表现依然更佳，且渠道端份额整合趋势下，高端产品可挖掘出更大需求潜力。海运的价格依然较高，出口面临高基数压力，短期难有出色表现，因此我们更为看好具备高端品牌优势的企业，如海尔智家、老板电器、奥佳华、莱克电气等。 基于中信家电板块指数成分股（未考虑最近3个月纳入指数的成分股），我们将其中75家上市公司分为白电（9家）、厨电（9家）、黑电（6家，主要包括电视机、机顶盒厂商）、小家电（17家）、上游（22家，主要包括家电零部件企业）、照明与电工（12家，主要为照明及民用电工企业）。 家电行业2021Q2收入增速逐步回归常态 家电上市公司2021H1中报收入实现低基数背景下的回升。根据Wind数据，我们汇总2021H1中信家电板块各成分股收入，板块整体实现营业总收入6,571.52亿元，YOY+29.1%（较2019H1提升14.7%，两年平均同比增速为7.1%）。2021Q2单季家电板块收入YOY+17.3%（较2019Q2增长17.7%，两年平均季度同比增速为8.5%），2021Q1家电行业收入在低基数上增速表现较高，但对比2018-2019年同期水平，2021Q2家电板块收入增速已经逐步回归至常态水平。边际上，我们预计外销仍面临一定高基数压力，而内销继续回归常态化。 2021年上游在切入汽零业务的带动下，收入增速领先 分拆各子板块来看，Wind数据显示，2021H1上游表现更为强势，在家电核心零部件与新能源汽车零部件存在一定技术通用性的情况下，上游收入增长驱动力更强，厨电增速紧随其后，地产后周期的正面效应在照明及厨电领域有较充分的体现，表现有较为领先。而白电行业相对成熟度较高，短期收入增长爆发力略弱。照明与电工子板块由于内部企业在2020H2进行了重大资产重组，导致2021H1的收入可比增速较快。 低基数效应下，2021H1净利润表现较好，但压力逐季凸显 受益于2020H1疫情下低可比数据影响，2021H1家电板块（中信）归母净利润表现较为领先。根据Wind数据，我们汇总2021H1中信家电板块各成分股归母净利润，家电板块实现归母净利润439.22亿元，YOY+34.1%（较2019H1下降1.5%）。随着收入端回归常态，而2021Q2原材料成本影响在低成本库存消耗后逐步显现，出口海运成本也大幅抬升营业成本，2021Q2盈利压力凸显，单季度实现归母净利润252.62亿元，YOY+6.3%，较2019Q2下降3.0%。 2021H1归母净利润表现关注行业格局 分拆各子板块来看，Wind数据显示，2021H1黑电企业净利润表现更佳，主要在于部分优势企业切入上游LED产业链，短期迎来放量、规模效应凸显，带来净利润的高增，而厨电净利润表现与收入表现较为一致，行业龙头企业份额领先，能够较好的维持利润水平。而上游行业收入表现虽然更为强势，但上游企业普遍规模偏小，在原材料涨价周期中面临的盈利压力更大，21H1净利同比下滑，白电行业相对竞争格局稳定，且部分龙头企业收购少数股东权益，带来归母净利的更优表现。 2021H1各细分行业毛利率均下滑，2021Q2压力加大 受到原材料价格回升、人民币升值以及新收入准则（影响包括原计入销售费用的运输费计入营业成本，原计入销售费用的销售返利冲减营收等）等因素影响，家电行业各个子板块毛利率均下滑。2021Q2原材料成本压力凸显，且海运价格继续提升，出口占比较高的小家电、白电行业的盈利压力较大，而照明与电工行业由于内部企业重大资产重组，可