年度策略： 尺寸之地，品种着力.pdfVIP

固收研究 21 年信用债市场特征：“抱团”确定性 2020 年底的一系列信用事件直接影响了机构后续的风险偏好，投资人在信用端更加追逐确定 性，不论是对高评级、短久期的热捧，还是对品种溢价的挖掘，都体现了投资逻辑中规避信 用风险是第一要务，进而加剧了市场分化。在宏观疫后修复大背景下，整体信用违约率下降， 负面舆情冲击减少。但防风险政策的推进对部分行业、投资者行为的影响较大，如部分民企 房企面临外部融资断裂、去化放缓压力，城投端融资政策边际收紧拉大了低等级城投的利差， 理财新规的趋严拉开了期限利差等。信用债市场城投债等主导的结构决定了，从宏观到企业 盈利变化辐射范围有限，而政策的边际变化对整体信用债市场投资风向尤为重要。 防风险的政策取向和信用冲击风险收益比不对称导致机构纷纷“抱团”并寻求确定性。2021 年以来市场流动性较充裕，由于利率债缺乏方向和波动，票息机会相对确定，市场对信用 债配置需求较强。然而，政策和信用环境的变数导致机构难以下沉。其一，资管新规过渡 期即将结束、理财净值化转型加速，加上利率窄幅震荡，机构对低等级、长久期信用债偏 好下降；其二，各类政策严控风险，非标供给不足，且弱国企、弱城投、弱民营地产融资 收缩，尾部风险上升；其三，永煤风波后，信用违约无序，信心恢复仍需时日，信用下沉 的风险收益比不对称。因此，机构“抱团”寻求确定性，以避险为原则，反映在信用债市 场中有如下特征： 特征一：机构拥挤配置短久期+ 中高等级品种，期限、等级利差走阔 一级市场方面，产业债发行高度集中于高等级、短久期品种，城投债发行以中高等级、中 短久期为主。2021 年1-10 月，AAA 级产业债发行额占产业债发行总额的89.39%，其中1 年以内、1-3 年AAA 产业债占发行总额比重分别为 53.77%、23.36%。城投债发行主体评 级、期限较产业债更均匀，AAA 级、AA+级城投债发行额占比分别为32.23%、4 1.65%，1 年以内、1-3 年、3-5 年城投债发行额占比分别为29.50%、30.45%、32.37%。总体来看， 市场风险偏好较低，弱资质主体发债和长久期债券融资较难。 图表1： 2021 年 1-10 月，产业债发行多为高等级、短久期，城投债发行多为中高等级、中短久期 单位（亿元） 主体评级/期限 (0,1] (1,3] (3,5] (5,10] 10 合计 产业 AAA 29912.6 12992.9 5875.9 936.2 5.0 49722.7 AA+ 2291.0 1106.9 863.7 38.5 - 4300.1 AA 249.2 577.7 298.3 36.7 - 1161.9 AA-及以下 4.0 63.9 117.3 - - 185.2 无评级